ECLI:NL:GHAMS:2026:1692

ECLI | ECLI:NL:GHAMS:2026:1692
Instantie | Gerechtshof Amsterdam
Datum uitspraak | 25-06-2026
Datum publicatie | 05-08-2026
Zaaknummer | 200.337.820/01 OK
Rechtsgebied | Civiel recht; Ondernemingsrecht
Bijzondere kenmerken | Eerste aanleg – meervoudig

ECLI:NL:GHAMS:2026:1692
text/xml
public
2026-08-05T19:26:19
2026-06-25
Raad voor de Rechtspraak
nl
Gerechtshof Amsterdam
2026-06-16 200.337.820/01 OK Uitspraak Eerste aanleg – meervoudig NL
Amsterdam
Civiel recht; Ondernemingsrecht

Rechtspraak.nl

http://deeplink.rechtspraak.nl/uitspraak?id=ECLI:NL:GHAMS:2026:1692
text/html
public
2026-08-05T19:26:04
2026-08-05
Raad voor de Rechtspraak
nl
ECLI:NL:GHAMS:2026:1692 Gerechtshof Amsterdam , 16-06-2026 / 200.337.820/01 OK

Ondernemingskamer; uitkoopprocedure 2:201a BW; bepaling van de prijs van over te dragen aandelen; prijs van de aandelen te voldoen via consignatie

arrest

___________________________________________________________________
GERECHTSHOF AMSTERDAM

ONDERNEMINGSKAMER

zaaknummer: 200.337.820/01OK
arrest van de Ondernemingskamer van 16 juni 2026
inzake
de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

SHELL OVERSEAS INVESTMENTS B.V.,

gevestigd te ‘s-Gravenhage,

EISERES,

advocaat: mr. J.L. van der Schrieck, kantoorhoudende te Amsterdam,
t e g e n
de rechtspersoon naar het recht van Malta

TODWICK HOLDINGS LIMITED,

gevestigd te Marsa (Malta),

GEDAAGDE,

advocaat: mr. M.W. Josephus Jitta, kantoorhoudende te Amsterdam,
Partijen worden hierna respectievelijk SOI en Todwick genoemd.
1. Het verloop van het geding
1.1 Voor het verloop van het geding verwijst de Ondernemingskamer naar haar arresten in deze zaak van 26 november 2024 (hierna: het eerste tussenarrest) en van 14 januari 2025 (hierna: het tweede tussenarrest).
1.2 In het eerste tussenarrest heeft de Ondernemingskamer overwogen dat SOI op de dag van dagvaarding voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Cicerone Holding B.V. (hierna: Cicerone Holding) verschaft, dat Todwick als aandeelhouder op de juiste wijze is opgeroepen en dat een afwijzingsgrond op de voet van artikel 2:92a lid 4 BW zich niet voordoet, zodat de vordering van SOI tot overdracht van de aandelen kan worden toegewezen. Ten behoeve van de vaststelling van de door SOI te betalen prijs voor de over te dragen aandelen heeft de Ondernemingskamer een onderzoek naar de waarde van de over te dragen aandelen in het geplaatste kapitaal van Cicerone Holding bevolen door ir. A.B. Sparrius CVA RV (hierna: de deskundige) en de deskundige verzocht om een plan van aanpak en een begroting van het onderzoek te maken en deze aan de Ondernemingskamer te sturen.
1.3 Op 24 december 2024 heeft de deskundige zijn plan van aanpak met begroting van de kosten van het onderzoek aan de Ondernemingskamer gestuurd.
1.4 Bij brief van 9 januari 2025 heeft SOI medegedeeld zich te kunnen vinden in de begroting van de deskundige en dat zij daarmee akkoord is.
1.5 In het tweede tussenarrest heeft de Ondernemingskamer het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vastgesteld op € 18.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen.
1.6 Op 14 augustus 2025 heeft de deskundige zijn bericht met betrekking tot de waarde van de aandelen Cicerone Holding (hierna: het deskundigenbericht) uitgebracht.
1.7 Op 30 september 2025 hebben zowel SOI als Todwick een memorie na deskundigenbericht genomen (hierna: respectievelijk memorie SOI en memorie Todwick).
1.8 Op 18 november 2025 hebben zowel SOI als Todwick een antwoordmemorie na deskundigenbericht genomen (hierna: respectievelijk antwoordmemorie SOI en antwoordmemorie Todwick).
1.9 Op 12 januari 2026 heeft de Ondernemingskamer partijen per e-mailbericht medegedeeld dat wegens het vertrek van mr. D. Koopmans bij de Ondernemingskamer zij als deskundige lid vervangen zal worden door drs. A.G. Thomassen RV RT. Daartoe in de gelegenheid gesteld hebben SOI en Todwick per e-mailberichten van 19 januari 2026 laten weten dat voornoemde ‘radenwissel’ voor hen geen aanleiding is een mondelinge behandeling te verzoeken.

2De gronden van de beslissing
2.1

In het eerste tussenarrest heeft de Ondernemingskamer geoordeeld dat de vordering van SOI tot overdracht van de aandelen kan worden toegewezen, zodat nog slechts de vaststelling van de door SOI te betalen prijs voor de over te dragen aandelen resteert. Daarbij is de peildatum voor de waardering van de aandelen van Todwick in Cicerone Holding bepaald op 26 november 2024. In aanloop naar deze datum hebben zich – wat de aandeelhoudersverhoudingen in Cicerone Holding betreft – de volgende ontwikkelingen voorgedaan. 2.2

Voor de Russische inval in Oekraïne in februari 2022 was Cicerone Holding een houdstermaatschappij waarvan de aandelen in verhouding 51%/49% werden gehouden door SOI en Todwick. Cicerone Holding hield 100% van de aandelen in Alliance Holding Ltd. (hierna: Alliance Holding).

2.3

SOI heeft nadien in totaal USD 12,7 miljoen aan noodzaakfinanciering verstrekt aan de Cicerone-groep. In verband daarmee zijn op 22 december 2022 en 26 juni 2023 door Cicerone Holding nieuwe aandelen aan SOI uitgegeven. Sindsdien worden de aandelen in Cicerone Holding in verhouding 97,44%/2,56% gehouden door SOI en Todwick.

2.4

De staat Oekraïne heeft de onteigening gevorderd van de door Cicerone Holding gehouden aandelen in Alliance Holding. Op 2 april 2024 heeft de Appeal Chamber van de High Anti-Corruption Court in Oekraïne de onteigeningsvordering toegewezen en bepaald dat 49% van de aandelen in Alliance Holding worden genationaliseerd en dat 51% van de aandelen worden toegewezen aan SOI. Op 31 oktober 2024 heeft SOI haar 51% belang in Alliance Holding geregistreerd en is de resterende 49% geregistreerd op naam van de Oekraïense staat.

2.5

Op 19 november 2024 heeft SOI haar aandelenbelang van 51% in Alliance Holding voor USD 30 miljoen verkocht aan Naftogaz Group (hierna: Ukrnaft), het grootste Oekraïense olie- en gasbedrijf dat volledig in handen is van de Oekraïense staat. 2.6

De situatie op het moment van de peildatum van 26 november 2024 is dus als volgt.

2.7

De deskundige heeft in het deskundigenbericht geconcludeerd dat, zonder de ‘verwachtingswaarde’ van een mogelijke claim op grond van een Bilateral Investment Treaty tussen Nederland en Oekraïne (hierna: BIT-claim) van Cicerone Holding op de Oekraïense overheid ter zake van de onteigening van het door haar gehouden belang in Alliance Holding, geen waarde valt toe te rekenen aan de door Todwick nog gehouden 2,56% van aandelen in Cicerone Holding. In het deskundigenbericht staat daarover onder meer het volgende: 3.5

tussenconclusie waarde Cicerone Holding B.V. zonder rekening te houden met de claim

38. Indien het bestuur van Cicerone haar voornemen ten uitvoer brengt, en de vennootschap geliquideerd wordt, dan leidt dit tot een resterende uitbetaling aan crediteur SIPC van een bedrag van 743 k$, verminderd met de nog te maken kosten voor bestuur en de liquidatieprocedure. Ten opzichte van de na ‘settlement’ resterende schuld van Cicerone aan crediteur SIPC van 12.005 k$, impliceert dat een afwaardering van 11.262 k$, te vermeerderen met de nog te maken kosten voor bestuur en de liquidatieprocedure. In die situatie valt aan de aandelen in Cicerone Holding B.V. geen waarde toe te kennen. Kort samengevat, de aandelen in Cicerone staan ‘onder water’. Deze analyse staat weergegeven in figuur 3.

2.8

Slechts indien aan de mogelijke claim op de Oekraïense overheid een verwachtingswaarde kan worden toegekend die (na aftrek van daarmee gemoeide kosten) hoger is dan 11.262 k$, dan begint er volgens de deskundige enige waarde voor de aandeelhouders in Cicerone Holding te ontstaan. De deskundige heeft in het deskundigenbericht ook geconcludeerd dat ‘bepleitbaar’ is dat ook inclusief de verwachtingswaarde van de BIT-claim er geen waarde aan de door Todwick gehouden aandelen kan worden toegerekend. De deskundige heeft daarbij verwezen naar een ‘note on investment arbitration opportunities for Cicerone’ van DLA Piper (hierna: de DLA Piper-note), waaruit volgt dat de kans op toewijzing van de BIT-claim geschat wordt op 70% mits het geclaimde bedrag goed is onderbouwd. De deskundige is in het deskundigenbericht vervolgens zekerheidshalve uitgegaan van een slagingskans van een eventuele BIT-claim van 75%. Voor de omvang van die BIT-claim is de deskundige uitgegaan van een waarde van de aandelen in Alliance Holding op basis van ofwel de door KPMG opgestelde waardering bij de uitgifte van aandelen in 2023 (zie 2.3), ofwel een waarde gerelateerd aan de verkoop van de door SOI, na de onteigening gehouden 51% aandelen in Alliance Holding op 19 november 2024 voor USD 30 miljoen. Daarbij wordt aangenomen dat deze betaling ofwel strekte ter compensatie van de als gevolg van de onteigening verminderde waarde van het belang van SOI in Cicerone Holding na uitgifte van de nieuwe aandelen in 2023 van 97,44%, ofwel ter compensatie van het oorspronkelijk belang van SOI in Cicerone Holding van 51%. In het deskundigenbericht staat daarover onder meer het volgende:
“
4.8 Netto verwachtingswaarde van de claim, en resulterende waarde Cicerone Holding B.V.

67. De bovenstaande toegelichte berekening van de netto verwachtingswaarde van de (mogelijke) claim op de Oekraïense overheid is voor drie varianten uitgevoerd in onderstaand figuur (…).

68. De in de figuur getoonde kans op incasseerbaarheid van de claim is daarbij per scenario zodanig gekozen dat (indien uitgegaan wordt van de per scenario gegeven waardering van de ontnomen aandelen, en een kans op toewijzing van 75%) er na aftrek van de restschuld van Cicerone aan Shell (11,3 M$) nog net geen waarde voor de houders van de aandelen in Cicerone ontstaat.

69. Bij alle lagere verwachtingspercentages van de eventuele BIT procedure, blijven de aandelen in Cicerone ‘onder water’.

70. Uitgaande van een ontnomen waarde van 30,8M$, door ons in par. 4.3. als ‘goed bepleitbaar’ gekwalificeerd, zal er eerst waarde voor aandeelhouders kunnen ontstaan indien een kans op incasseerbaarheid hoger dan 57% verwacht mag worden. Zonder hiermee een juridisch eindoordeel te willen geven, merken wij op dat in dat scenario de Oekraïense overheid, in het veronderstelde geval van een toegewezen schadevergoeding van 30,8 M$ vermeerderd met 2,2 M$ proceskosten, zou kunnen betogen dat aan Shell reeds 30M$ is vergoed zodat ten hoogste 3M$ voor aanvullende betaling aan Cicerone in aanmerking komt. Zou dat bedrag aan Cicerone worden betaald dan zou Cicerone dat bedrag aanwenden voor een aanvullende betaling aan SPIC op de restschuld, en zouden de aandelen Cicerone ‘onder water’ blijven.”
2.9

In haar memorie onderschrijft SOI de conclusies in het deskundigenbericht, voor zover die erop neerkomen dat sprake is van een negatieve waardering. Daarbij merkt zij wel op dat in het deskundigenbericht rekening is gehouden met (proces)kosten aangaande de BIT-procedure maar ten onrechte geen rekening is gehouden met de noodzakelijkerwijs door Cicerone te maken kosten van procesfinanciering om deze procedure te kunnen voeren. 2.10
In haar memorie brengt Todwick ten aanzien van het deskundigenbericht – kort gezegd – de volgende punten naar voren:

– gelet op het bedrag waarvoor SOI haar 51% belang in Alliance Holding op 19 november 2024 heeft verkocht aan Ukrnaft kan het op 23 juni 2023 door KPMG uitgebracht waarderingsrapport niet worden gebruikt om de redelijke waarde van Alliance Holding te bepalen op 2 april 2024, het tijdstip waarop de hypothetische waarde van een BIT-vordering van Cicerone Holding bepaald moet worden;

– de beste manier om de waarde van de hypothetische BIT-claim te benaderen is de waarde van Alliance Holding gebaseerd op de door SOI bij de verkoop van haar belang in Alliance Holding gerealiseerde waarde. Die komt voor 100% van Alliance Holding overeen met USD 58,8 miljoen;

– de deskundige licht niet toe op grond waarvan het scenario waarin Alliance Holding gewaardeerd wordt op USD 30,8 miljoen, de waarde zou moeten zijn;

– het risico dat een BIT claim niet zou worden toegewezen en het risico dat een toegewezen claim niet door Cicerone Holding geïncasseerd zou kunnen worden heeft de deskundige op hypothetische basis ingeschat en dat kan niet worden gevolgd. 2.11
In haar antwoordmemorie na deskundigenbericht reageert SOI – kort gezegd – als volgt op de namens Todwick naar voren gebrachte punten:

– het gaat om de waardering van Cicerone Holding per 26 november 2024; wat zich daarbuiten tussen Ukrnaft en SOI heeft voorgedaan doet niet ter zake;

– de deskundige heeft de incasseerbaarheid van een BIT-claim zo beoordeeld dat, ook indien de potentiële waarde van een BIT-claim USD 58,8 miljoen zou bedragen er, na aftrek van Cicerone’s schulden, geen waarde voor de aandeelhouders resteert;

– Todwick gaat aan belangrijke punten uit het DLA Piper advies voorbij, waaronder dat een beroep op de koopprijs volgens DLA Piper “an inherently risky stategy” is omdat “failure to prevail with a claim based on the UkrNafta amount, but prevailing on the KPMG based valuation, would increase the chances of cost order stipulating that parties bare their own costs”. 2.12
Todwick heeft in haar antwoordmemorie – kort gezegd – het volgende naar voren gebracht:

– Todwick meent dat voor het bepalen van de waarde van 100% van Alliance Holding, en dus voor het bepalen van de theoretische waarde van een BIT-claim van Cicerone Holding, ervan uitgegaan moet worden dat de door SOI ontvangen koopsom alleen de waarde van het verkochte 51% belang vertegenwoordigt en de waarde van Alliance Holding op USD 58,8 miljoen moet worden gesteld;

– voor de kans dat een toegewezen BIT-claim op de Oekraïense staat verhaald kan worden meent Todwick dat een percentage van 54,52% realistisch is. Dit leidt tot een hogere verwachtingswaarde van de BIT-claim en een waarde van het belang van 2,56% van Todwick in Cicerone Holding bedraagt op deze basis USD 27.603. 2.13

Ten aanzien van de vaststelling van de door SOI te betalen prijs voor de over te dragen aandelen overweegt de Ondernemingskamer als volgt. 2.14

Voor de waardering van de aandelen in Cicerone Holding is van belang wat de waarde is van een (mogelijke) BIT-claim op de Oekraïense Staat ter zake van de onteigening van de aandelen in Alliance Holding. De omvang van een dergelijke BIT-claim is allereerst afhankelijk van de waarde van de onteigende aandelen in Alliance Holding op de datum van onteigening. De Ondernemingskamer zal hierna bij wijze van veronderstelling, met Todwick aannemen dat op basis van de verkooptransactie van 19 november 2024, waarbij een prijs is betaald van USD 30 miljoen voor 51% van de aandelen in Alliance Holding, 100% van de aandelen in Alliance Holding in april 2024 een waarde van USD 58,8 miljoen vertegenwoordigde. 2.15

De Ondernemingskamer neemt verder bij wijze van veronderstelling aan dat een eventuele op grond van de BIT-claim door de Oekraïense staat te betalen compensatie uitsluitend betrekking zal hebben op de aandelen die als gevolg van de onteigening aan de Oekraïense staat zijn toegekomen. Daarbij gaat het om 49% van de aandelen in Alliance Holding. De overige 51% van de aandelen zijn immers aan SOI toegekomen. In vergelijkbare zin wordt ook in de DLA Piper-note opgemerkt dat: “It appears likely that Ukraine has breached its obligations under the Ukraine BIT by expropriating the Company’s assets against no compensation. The chances of prevailing on this issue are high (over 70%). However, it also appears likely that the Tribunal will consider this a de facto partial expropriation of 49%, as Shell has obtained a 51% interest in Alliance.” Ook de deskundige wijst daarop in paragraaf 70 van het deskundigen bericht (zie hiervoor onder 2.8). De Ondernemingskamer gaat er daarom van uit dat het maximale bedrag van de BIT-claim in hoofdsom 49% van USD 58,8 miljoen bedraagt, oftewel – afgerond – USD 28.8 miljoen. 2.16

Vervolgens is van belang wat de kans is dat een BIT-claim wordt toegewezen. De deskundige is in navolging van de DLA Piper-note zekerheidshalve uitgegaan van een kans van 75%. Todwick heeft meegedeeld dat zij zich in dit door de deskundige gehanteerde percentage van 75% kan vinden. De Ondernemingskamer ziet geen aanleiding af te wijken van het door de deskundige gehanteerde percentage van 75%. Daarmee komt de waarde op USD 28,8 miljoen x 0,75 = USD 21,6 miljoen. 2.17

Als laatste moet een inschatting worden gemaakt van de kans dat een toegewezen BIT-claim ook daadwerkelijk geïncasseerd kan worden bij de Oekraïense staat. De deskundige heeft in zijn bericht geen concrete kans op incasseerbaarheid van de claim opgenomen maar stelt vast dat bij een waarde van de onteigende aandelen in Alliance Holding van USD 58,8 miljoen pas een waarde voor aandeelhouders zou kunnen ontstaan indien de kans op incasseerbaarheid hoger is dan 31% en dat bij een waarde van USD 30,8 miljoen pas waarde voor de aandeelhouders ontstaat bij een kans op incasseerbaarheid van 57% of hoger. Dat er een risico bestaat dat een toegewezen BIT-claim bij de Oekraïense staat niet geïncasseerd zal kunnen worden, wordt ook door Todwick erkend. Todwick betoogt vervolgens dat op basis van de gemiddelde koers en mediaan van de prijzen waartegen de door de Oekraïense staat uitgegeven obligaties verhandeld worden een percentage van 54,52% van de nominale waarde van de BIT-claim realistisch is. De Ondernemingskamer zal zich daarbij aansluiten. 2.18

Dit leidt tot de volgende berekening, waarbij de Ondernemingskamer wat betreft de proceskosten en kosten van bestuur en instandhouding van Cicerone Holding de door de door de deskundige in zijn bericht gehanteerde bedragen overneemt:

Verwachtingswaarde BIT-claim (bedragen in USD x 1.000)

Waarde 100% aandelen in Alliance Holding

58.824

Vergoeding voor onteigende aandelen 49%

28.824

Te claimen proceskosten

2.500

Totaal bedrag van de BIT-claim

31.324

Kans op toewijzing BIT-claim

75%

Te verwachten toegewezen BIT-claim

23.493

Kans op incassering

54,52%

Verwachtingswaarde van de BIT-claim

12.809

Kosten bestuur en instandhouding Cicerone

-/- 750

Kosten procedure

-/- 2.500

Netto verwachtingswaarde BIT-claim voor Cicerone

9.559

2.19

Met inachtneming van een verwachtingswaarde van de BIT-claim van USD 9,559 miljoen en het negatieve eigen vermogen van ruim USD 11 miljoen van Cicerone Holding (zie onder 2.7) staan, conform de conclusie van de deskundige, de aandelen in Cicerone Holding ‘onder water’. Dit betekent dat de aandelen in Cicerone Holding op de peildatum geen waarde hebben. De Ondernemingskamer zal de door SOI te betalen prijs voor de over te dragen aandelen Cicerone Holding per 26 november 2024 daarom vaststellen op € 1,-. 2.20

Uit de door de deskundige opgestelde specificatie blijkt dat de kosten van het deskundigenbericht € 20.000 hebben bedragen, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen. Deze kosten komen voor rekening van SOI en zijn reeds door SOI voldaan. Het bedrag van € 20.000 exclusief btw komt de Ondernemingskamer niet onredelijk voor. De Ondernemingskamer zal over de vergoeding van de kosten van het deskundigenbericht dan ook bepalen als hierna te vermelden. 2.21

Met betrekking tot de proceskosten heeft SOI gevorderd dat de Ondernemingskamer een zodanige uitspraak geeft als zij meent dat behoort. Gelet op de aard van deze uitkoopprocedure ziet de Ondernemingskamer aanleiding SOI te veroordelen in de proceskosten op de wijze als in het dictum vermeld.

3De beslissing

De Ondernemingskamer:
veroordeelt Todwick Holdings Limited het onbezwaarde recht op de door haar gehouden aandelen in het geplaatste kapitaal van Cicerone Holding B.V. over te dragen aan Shell Overseas Investments B.V., gevestigd te Den Haag;
stelt de prijs van de over te dragen aandelen vast op € 1,-, per 26 november 2024, te vermeerderen met de wettelijke rente vanaf die dag tot aan de dag van overdracht van aandelen of de consignatie van de prijs met rente;
bepaalt dat Shell Overseas Investments B.V. de prijs met rente voor de over te nemen aandelen steeds kan voldoen door consignatie overeenkomstig artikel 2:201a lid 8 BW;
bepaalt de vergoeding van de deskundige op € 20.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;
bepaalt dat deze kosten voor rekening komen van Shell Overseas Investments B.V.;
veroordeelt Shell Overseas Investments B.V. in de kosten van de procedure tot op heden aan de kant van Todwick Holdings Limited begroot op € 5.958;
verklaart dit arrest uitvoerbaar bij voorraad;
wijst af het meer of anders gevorderde.
Dit arrest is gegeven door mr. A.W.H. Vink, mr. J.M. de Jongh en mr. A.J. Wolfs, raadsheren, drs. A.G. Thomassen RV RT en drs. G. Dubbeld, raden, in tegenwoordigheid van mr. N.EM, Keereweer, griffier, en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 16 juni 2026.