ECLI
ECLI:NL:GHAMS:2026:1068

Instantie
Gerechtshof Amsterdam

Datum uitspraak
24-04-2026

Datum publicatie
01-06-2026

Zaaknummer
200.332.743/01

Rechtsgebied
Civiel recht

Bijzondere kenmerken
Hoger beroep

ECLI:NL:GHAMS:2026:1068
text/xml
public
2026-06-01T17:41:38
2026-04-24
Raad voor de Rechtspraak
nl
Gerechtshof Amsterdam
2026-04-21
200.332.743/01
Uitspraak
Hoger beroep
NL
Amsterdam
Civiel recht

Rechtspraak.nl

http://deeplink.rechtspraak.nl/uitspraak?id=ECLI:NL:GHAMS:2026:1068
text/html
public
2026-06-01T17:40:53
2026-06-01
Raad voor de Rechtspraak
nl
ECLI:NL:GHAMS:2026:1068 Gerechtshof Amsterdam , 21-04-2026 / 200.332.743/01

Tussenarrest. Aangaan van overeenkomst tot financiële herstructurering niet onrechtmatig tegenover houders van achtergestelde obligaties. Voor de beantwoording van de vraag of de achtergestelde obligaties nog waarde vertegenwoordigden, is nadere informatie nodig

GERECHTSHOF AMSTERDAM

afdeling civiel recht en belastingrecht, team I

zaaknummer : 200.332.743/01

zaak- en rolnummer rechtbank : C/13/708318 HA ZA 21-898

arrest van de meervoudige burgerlijke kamer van 21 april 2026

in de zaak van

1HOF CAPITAL B.V.,

gevestigd te Utrecht,
2. [appellant],
wonende te [plaats 1] (gemeente [plaats 2] ),
appellanten,
advocaat: J. Ph. de Korte, te Amsterdam,

tegen

HEMA B.V.,
gevestigd te Amsterdam,
geïntimeerde,
advocaat: F.J.M. Hengst, te Amsterdam.

Partijen worden hierna Hof Capital c.s. en HEMA genoemd. Appellanten worden afzonderlijk Hof Capital en [appellant] genoemd.

1De zaak in het kort

In 2020 heeft bij HEMA een financiële herstructurering plaatsgevonden. In het kader van deze herstructurering is de waarde van de door HEMA uitgegeven achtergestelde obligaties geheel verloren gegaan. Twee houders van deze obligaties hebben zich op het standpunt gesteld dat HEMA jegens hen onrechtmatig heeft gehandeld door zich te committeren aan de overeenkomst op basis waarvan de herstructurering is uitgevoerd, onder meer omdat geen faillissement dreigde en HEMA nog voldoende alternatieven had. Zij hebben ook gesteld dat de herstructurering heeft kunnen plaatsvinden omdat HEMA misleidende cijfers heeft gepresenteerd aan partijen die bij de herstructurering betrokken waren. Als de herstructurering al noodzakelijk was, geldt volgens hen dat de achtergestelde obligaties op het moment van de herstructurering nog waarde hadden. De herstructurering mocht daarom niet plaatsvinden zonder vergoeding van die waarde. De rechtbank heeft de vorderingen van de obligatiehouders afgewezen. Het hof wijst een tussenarrest.

2Het geding in hoger beroep

Hof Capital c.s. zijn bij dagvaarding van 14 maart 2023 in hoger beroep gekomen van een vonnis van 14 december 2022 van de rechtbank Amsterdam, onder bovenvermeld zaak- en rolnummer gewezen tussen Hof Capital c.s. als eisers en HEMA als gedaagde.

Partijen hebben daarna de volgende stukken ingediend:

– memorie van grieven tevens eiswijziging, met producties;
– memorie van antwoord met productie.

Partijen hebben de zaak tijdens de mondelinge behandeling van 2 september 2025 laten toelichten. Hof Capital c.s. door mr. De Korte en mr. G.J. Wilts, advocaten te Amsterdam, en HEMA door mr. Hengst en mr. M.B. Leijser, advocaten te Amsterdam, allen aan de hand van spreekaantekeningen die zijn overgelegd. Beide partijen hebben producties in het geding gebracht.

Ten slotte is arrest gevraagd.

Hof Capital c.s. hebben geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal vernietigen en – uitvoerbaar bij voorraad – alsnog de in hoger beroep gewijzigde eis van Hof Capital c.s. zal toewijzen, met veroordeling van HEMA tot terugbetaling van hetgeen Hof Capital c.s. ter uitvoering van het bestreden vonnis aan HEMA hebben voldaan, met rente, en met veroordeling van HEMA in de kosten van het geding in beide instanties met nakosten en rente.
HEMA heeft geconcludeerd dat het hof het bestreden vonnis zal bekrachtigen en de in hoger beroep gewijzigde vorderingen van Hof Capital c.s. zal afwijzen, althans Hof Capital c.s. in het hoger beroep niet-ontvankelijk zal verklaren, althans subsidiair, voor zover de vorderingen van Hof Capital c.s. worden toegewezen, dat het hof de gevorderde uitvoerbaar bij voorraadverklaring zal afwijzen en de zaak zal verwijzen naar de schadestaatprocedure, alles met – uitvoerbaar bij voorraad – veroordeling van Hof Capital c.s. in de kosten van het geding in hoger beroep met nakosten en rente.

Beide partijen hebben in hoger beroep bewijs van hun stellingen aangeboden.

3Feiten

De rechtbank heeft in het bestreden vonnis de feiten vastgesteld die zij tot uitgangspunt heeft genomen. Waar Hof Capital c.s. opkomen tegen deze feitenvaststelling zal het hof daarmee voor zover relevant rekening houden bij de weergave van de feiten dan wel bij de beoordeling. Samengevat en waar nodig aangevuld met andere feiten komen de feiten neer op het volgende.

3.1.
HEMA is de houdstermaatschappij van een groep ondernemingen die zich bezighoudt met de groot- en kleinhandel in consumptiegoederen.

3.2.
Hof Capital is een investeringsonderneming. [appellant] is bestuurder van Hof Capital. In 2017 hebben zowel [appellant] als Hof Capital door HEMA uitgegeven obligaties (zogenaamde Senior Notes) verworven, die in oktober 2020 hun waarde hebben verloren.

3.3.
Sinds 2007 was Lion Capital via AMEH XXVI Holding B.V. (hierna: AMEH Holding), Bonubo B.V. en AMEH XXVI B.V. (hierna: AMEH) indirect aandeelhouder van HEMA. Lion Capital heeft in 2007 1,1 miljard euro voor HEMA betaald en de koopprijs gefinancierd door (bank)leningen ten laste van HEMA te laten komen. HEMA had sindsdien een zware schuldenlast van circa 1 miljard euro.

3.4.
In 2014 heeft een eerste herfinanciering van de schuldenlast plaatsgevonden. Toen zijn HEMA BondCo I B.V. (hierna: HEMA BondCo I) en HEMA BondCo Il B.V. (hierna: HEMA BondCo II) als zustermaatschappijen opgericht om financiering voor HEMA aan te trekken. Bij deze eerste herfinanciering heeft AMEH verder op 17 juni 2014 voor een bedrag van 85 miljoen euro zogenaamde Senior-Payment-in-Kind Notes (hierna: PIK Notes) uitgegeven met een looptijd tot 15 juni 2020.

3.5.
In 2017 is de schuldenlast nogmaals geherfinancierd. In dat kader heeft HEMA allereerst op 10 juni 2017 een ‘Super Senior Revolving Credit Facility’ (hierna: RCF) van 80 miljoen euro afgesloten met ABN AMRO, ING en Credit Suisse als kredietverstrekkers (hierna: de RCF Banken). De RCF had een looptijd tot januari 2022. HEMA, HEMA BondCo I, HEMA BondCo II en een aantal HEMA-dochtervennootschappen (hierna ook: de HEMA-garanten) stonden garant voor alle onder de RCF getrokken bedragen.

3.6.
In de tweede plaats heeft HEMA de op dat moment uitstaande obligaties ter waarde van 715 miljoen euro opnieuw gefinancierd met de uitgifte aan professionele beleggers van nieuwe obligaties ter waarde van 750 miljoen euro. De uitgifte vond plaats op 20 juli 2017 via:

HEMA BondCo I in de vorm van Senior Secured Floating Rate Notes (hierna: SSNs) voor een bedrag van in totaal 600 miljoen euro, met een looptijd tot 15 juli 2022 tegen een jaarlijks op 15 juli te betalen rente van 6,25% + Euribor;

HEMA Bondco II in de vorm van Senior Notes (hierna: SNs) voor een bedrag van in totaal 150 miljoen euro, met een looptijd tot 15 januari 2023 tegen een jaarlijks op 15 juli te betalen rente van 8,5%.

De voorwaarden voor de SSNs zijn vastgelegd in de Senior Secured Notes Indenture (hierna: SSN lndenture). De voorwaarden voor de SNs zijn vastgelegd in de Senior Notes lndenture (hierna: SN Indenture). De firma GLAS Trustees Limited behartigde als trustee de belangen van de Senior Secured Noteholders (hierna: SSN-houders) en Glas Trust Company LLC deed dit als trustee van de Senior Noteholders (hierna: SN-houders). Zowel de SSNs als de SNs waren genoteerd aan ‘The International Stock Exchange’, een effectenbeurs op Guernsey.De HEMA-garanten stonden eveneens garant tegenover de SSN-houders via Senior Secured Notes Guarantees en tegenover de SN-houders via Senior Notes Guarantees.

3.7.
Daarnaast was HEMA nog gefinancierd door gesecuriseerde swaps (hedging derivaten; hierna: de hedgingsregelingen), aangegaan met ABN Amro en ING, om risico’s met betrekking tot derivaten en valuta af te dekken.

3.8.

[appellant] en Hof Capital hebben in juli 2017 voor respectievelijk € 1.100.000 en € 550.000 SNs verworven, uitgegeven door HEMA BondCo II.

3.9.
In de RCF waren bepalingen opgenomen op grond waarvan alle openstaande bedragen konden worden opgeëist in geval van een event of default van HEMA. Er waren defaults (verzuimen) gedefinieerd die zagen op het verstrekken van de jaarrekening, op het niet betalen van rente en op het niet behalen van een minimum EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). Daarnaast had een verzuim van AMEH onmiddellijk en automatisch tot gevolg dat ook HEMA in verzuim kwam (cross default) onder de RCF. In de SSN Indenture en in de SN Indenture waren eveneens de verplichtingen ten aanzien van de jaarrekening en het (niet) betalen van rente als opeisingsgronden opgenomen. Verder waren in de RCF, in de SSN Indenture en in de SN Indenture cross acceleration-bepalingen opgenomen, die bepaalden dat opeising van één van die drie financiële instrumenten ook een opeisingsgrond vormde voor de andere twee.

3.10.
Bij de uitgifte van de SSNs en SNs is in het offering memorandum als risk factor vermeld dat het niet voldoen van de PIK Notes door AMEH zou kunnen leiden tot een cross default onder en opeising van de openstaande bedragen onder de RCF en, in geval van opeising van de RCF, tot opeising van de openstaande bedragen onder de SSNs en SNs. Verder is erop gewezen dat dit kan leiden tot een faillissement of een noodzakelijke herstructurering en dat in zo’n situatie mogelijk niet alle schulden betaald kunnen worden.

3.11.
Tot zekerheid van de voldoening van onder meer de RCF, de SSNs, de Senior Secured Notes Guarantees, de SNs en de Senior Notes Guarantees heeft HEMA:

pandrechten verstrekt op vrijwel al haar activa, en

is door AMEH een eerste pandrecht verstrekt op aandelen in HEMA, in HEMA BondCo I en HEMA BondCo II aan (uiteindelijk) GLAS Trust Corporation Limited (hierna: GLAS), die optrad als pandhouder (Security Agent) van de schuldeisers onder de RCF, SSNs en SNs.

3.12.
Op 20 juli 2017 is bovendien een Intercreditor Agreement (hierna: ICA) gesloten tussen onder meer de HEMA-garanten, de RCF Banken, de banken van de hedgingsregelingen, de Security Agent en de trustee van de SSN-houders en de SN-houders. De regeling daarin hield onder meer in dat de RCF, de SSNs en de hedgingsregelingen pari passu waren gerangschikt wat betreft het recht op en voorrang bij betaling, terwijl elke betaling op de SNs was achtergesteld bij betaling op andere financieringsinstrumenten. Aldus zouden de SN-houders als laatste uitkering krijgen in geval van een uitwinningsscenario. De ICA hield verder in dat een groep van SSN-houders die meer dan 50% van de hoofdsom van de SSNs hield, een Instructing Group kon vormen. De lnstructing Group kon de rechten van de SSN-houders uitoefenen (wat zij individueel niet konden), waaronder ook het recht om de Security Agent als pandhouder te instrueren ten aanzien van de wijze van uitwinning van de zekerheden, ingeval een zekerheid afdwingbaar werd na een geval van verzuim, waardoor de schuld direct opeisbaar werd. De verkoop van de aandelen op grond van uitwinning van de verpande aandelen, vormde een Distressed Disposal. In geval van een Distressed Disposal werd de Security Agent als pandhouder tevens bevoegd om de SNs namens de SN-houders over te dragen aan de koper van de aandelen tegen een marktconforme prijs.

3.13.
Eind 2018 heeft Ramphastos lnvestments Deelnemingen XXVI B.V. (hierna: Ramphastos) de aandelen van Lion Capital in AMEH Holding overgenomen. Ramphastos is een investeringsbedrijf van M. Boekhoorn. Sinds de overname was Ramphastos enig aandeelhouder van AMEH Holding. In het kader van de financiering van de normale bedrijfsvoering heeft Ramphastos een leningovereenkomst van 10 miljoen euro met HEMA gesloten, waarvan HEMA geen gebruik heeft gemaakt. Deze overeenkomst is opgezegd tegen l juli 2020.

3.14.
Op 29 mei 2019 heeft het Amerikaanse rating agency Moody’s Investor Services (hierna: Moody’s) de volgende Credit Opinion over HEMA gegeven:

“( .. .) Hema’s leverage was high, at 7.3x in fiscal 2018. We include around € 40 million of outstanding PIK notes issued at AMEH XXVI B.V., Hema ‘s holding company, in our calculation of the company ‘s adjusted debt due to a cross-default provision on Hema ‘s financial which could trigger a default on the debt of Hema ‘s restricted group.
(…)
We expect Hema ‘s shareholder to take steps rapidly to repay the PIK instrument which is due in 2020. This would, however, only partially reduce leverage, which will remain around 7.0x.
(. . .)
We expect Ramphastos to have the financial means and willingness to repay or convert to equity the € 40 million outstanding PIK plus capitalized interest and that steps to address the refinancing of these notes will be taken well ahead of maturity. (…).”

3.15.
Het Britse Everest Research heeft op 4 november 2019 een advies uitgebracht over HEMA, waarin zij een herstructurering waarschijnlijk achtte en zij beleggers adviseerde om de SSNs te ‘shortsellen’:

“(..) liquidity Unsustainably Tight By Q2 2020. Restructuring likely. (…)
Our short sell thesis on Hema ‘s € 600m (. . .) Senior Secured Notes (SSNs) is premised on:

1. Liquidity. We project Hema’s liquidity (..) to fall from c. 62m at Q2 19 to c. €18m in Q2 20, a level we view as unsustainably tight (…). We also see a non-negligible risk of Hema breaching its € 70m minimum EBITDA (…) maintenance covenant on its RCF (…), with the risk of cross- default and cross-acceleration across Hema ‘s SSNs and Senior Notes (SNs)
2. Limited Self-Help Operations. (…)
3. Negligible recovery value ( …)”

3.16.
Op 2 december 2019 verlaagde Moody’s de kredietwaardigheid van HEMA van B3 naar Caa l met een negatief vooruitzicht. Ook de SSNs en de SNs werden afgewaardeerd.

‘Rating Action: Moody ‘s downgrades Hema ‘s corporate family rating to Caa1;
negative outlook
(…)
Paris, December 2, 2019 — Moody ‘s lnvestors Service (“Moody ‘s”) has today downgraded to Caa1 from B3 the Corporate Family Rating (CFR) of Dutch retailer Hema B.V. (Hema or the company). Concurrently, the rating agency has downgraded Hema ‘s probability of default rating (PDR) to Caal – PD from B3-PD. Moodys has also downgraded to B3 from B2 the EUR600 million senior secured floating rate notes due 2022 issued by HEMA Bondco I BV. and to Caa3 from Caa2 the EUR 150 million senior unsecured notes due 2023 issued by HEMA Bondco II B.V. The outlook on Hema, Hema Bondco I B.V. and Hema Bondco II B.V. all ratings remains negative.”

3.17.
Eind januari 2020 dook het Covid-19 virus op in Europa. Vanaf eind maart 2020 vonden er niet alleen in Nederland maar ook in de rest van de wereld op grote schaal lock downs plaats, die ook winkels van HEMA troffen.

3.18.
Op 4 maart 2020 schreef Debtwire, een wereldwijd opererende beursanalist, dat de financiële risico’s van HEMA groter waren geworden:

“(…) PIK notes repayment likely to be delayed until maturity: previously, Ramphastos intended to repay the outstanding PIK notes before Easter 2019 (…) In our view, the delay in repayment of the PIK notes until maturity as well as the close maturity of HEMA ‘s RCF (January 2022), heightens the company ‘s refinancing risks. Moreover, these are among the reasons cited by S&P for the downgrade of HEMA ‘s senior secured notes (along with other facilities) to CCC from B- (…)”

3.19.
Op 27 maart 2020 verlaagde Moody’s opnieuw de kredietwaardigheid van HEMA en de waardering van de SSNs en SNs. Een bericht hierover luidde als volgt:

‘Rating Action: Moody ‘s downgrades Hema ‘s corporate family rating to Caa3;
negative outlook
(…)
Paris, March 27, 2020 — Moody ‘s lnvestors Service (“Moody’s”) has today downgraded to Caa3 from Caal the corporate family rating (CFR) of Dutch retailer Hema B.V. (‘Hema’ or ‘the company’). Concurrently, the rating agency has downgraded Hema ‘s probability of default rating (PDR) to Caa3-PD /rom Caal-PD. Moodys has also downgraded to Caa2 from B3 the EUR600 million senior secured floating rate notes due-2022 issued by HEMA Bondco I BV. and to Ca from Caa3 the EUR 150 million senior unsecured notes due 2023 issued by HEMA Bondco II B.V. The outlook for all entities remains negative.

“The decision to downgrade Hema and to maintain the negative outlook reflects the rapid and widening spread of the coronavirus outbreak and our expectations that operational disruptions associated with the outbreak will further weaken the company’s liquidity and increase the risk of a debt restructuring” said Francesco Bozzano, Moody’s lead analyst for Hema and Assistant Vice President. (…)

Hema’s rating takes into account its aggressive financial policy, which is reflected by its high leverage. In the current environment, it is highly uncertain whether Hema and its shareholder Ramphastos will be willing and able to repay or convert to equity the outstanding pay-in-kind (PIK) toggle notes of EUR 40 million plus capitalized interest at AMEH XXVI B.V., Hema’s parent company. Although the PIK is outside Hema’s restricted group, failure to repay it would result in a cross default for Hema’s financial liabilities. (…).

3.20.
De obligatiekoersen van de SSNs en de SNs daalden vanaf eind maart 2020 sterk en bereikten in april 2020 een dieptepunt. De koers van de SNs bleef daarna zeer laag, rond de 10% van hun nominale waarde.

3.21.
Vanaf april 2020 heeft HEMA onderhandeld met enkele grote SSN-houders (de Ad Hoc Groep), de RCF Banken en Ramphastos. Bij brief van 15 april 2020 heeft (de adviseur van) de Ad Hoc Groep aan HEMA laten weten:

(..) the impact of the recent COVID-19 pandemic seems to imply an immediate threat to HEMA’s financial position. (…) Against this backdrop, the AHC now considers the SSN holders as the key financial stakeholder in HEMA, and therefore wishes to engage with the Company to obtain more information on its current position for the purposes of considering the various options available to the SSN. (…) Whilst the AHC does remain supportive, we have been instructed to make clear that its members will fully protect their rights if any unilateral action were taken by directors which prejudices or further jeopardises the position of the SSN. Such actions would include the use of any funds or assets within the SSN Restricted Group to address the senior PIK notes maturing on 15 June 2020. (…)

3.22.

Een brief van de regering (onder andere de ministers van Economische Zaken, Financiën en Sociale Zaken) aan de Tweede Kamer van 20 mei 2020 (Kamerstukken II, 2019/2020, 35420, nr. 38) met als onderwerp Noodpakket 2.0 luidt, voor zover van belang:
“( …)
Uitstel van betaling van belastingschulden
(…) Het kabinet constateert dat ondernemers in veel sectoren onverminderd betalingsproblemen ondervinden. (…) Ondernemers krijgen op eerste verzoek drie maanden uitstel van betaling. Ondernemers kunnen langer dan drie maanden uitstel van betaling krijgen als zij aannemelijk maken dat ze door de coronacrisis in betalingsproblemen zijn gekomen.
(…) Het toegekende uitstel van langer dan drie maanden duurt tot het uitstel wordt ingetrokken, dat zal in ieder geval niet eerder zijn dan 1 september 2020. Bij het aflopen van het uitstel zal ondernemers een passende betalingsregeling worden geboden. ( … )”

3.23.
Op 27 mei 2020 heeft de CFO van HEMA een interne presentatie gegeven over HEMA’s liquiditeitsprognoses (kasstroomprognoses) voor de daarop volgende twaalf maanden, met en zonder herstructurering. In de presentatie was de prognose opgenomen dat zonder herstructurering HEMA vanaf eind januari, begin februari 2021 in liquiditeitsproblemen zou komen, mede door een geprognosticeerde betaling van (uitgestelde) belasting vanaf oktober 2020 (namelijk 22,2 miljoen euro in week 40 en voorts circa 14 miljoen euro in de weken 44, 48 en 53 van 2020 en in week 4 van 2021).

3.24.
Op 31 mei 2020 bedroeg het kassaldo van HEMA 101 miljoen euro, aldus een Investor Presentation van HEMA van 15 juni 2020. Dit saldo zou volgens die presentatie afnemen tot 1 miljoen euro vrij beschikbaar op 4 oktober 2020.

3.25.
In juni 2020 waren de voornaamste schulden waarmee HEMA te maken had:

54 miljoen euro aan PIK Notes, uitgegeven door haar aandeelhouder AMEH en opeisbaar vanaf 15 juni 2020;

70 miljoen euro onder de RCF (looptijd tot januari 2022, waarvan 63 miljoen euro geleend en 7 miljoen euro benut voor bankgaranties);

600 miljoen euro aan SSNs uitgegeven door Hema BondCo I (looptijd tot 15 juli 2022; op 15 juli 2020 werd de jaarlijks te betalen rente verschuldigd);

150 miljoen euro aan SNs uitgegeven door Hema BondCo II (looptijd tot 15 januari 2023, op 15 juli 2020 werd de jaarlijks te betalen rente verschuldigd);

de schulden onder de hedgingsregelingen.

3.26.
Op 1 juni 2020 heeft The Royal Bank of Scotland als “Agent” van de RCF Banken een Waiver Letter verstrekt op verzoek van HEMA (in de Waiver Letter aangeduid als the Company). Deze waiver voorkwam tijdelijk dat (cross) defaults onder de RCF zouden optreden als gevolg van het niet aflossen van de PIK Notes op 15 juni 2020 en het niet verstrekken van de jaarrekening op 1 juni 2020. In de Waiver Letter is bepaald dat de waiver uiterlijk een maand later, op 15 juli 2020, zou eindigen, tenzij voordien “a lock-up agreement or further waiver between, among others, the Company and the Agent takes effect between the Company, the SSN Issuer, the Majority Senior Secured Noteholders, the Agent and the Lenders (…)”.

3.27.
Op 15 juni 2020 werden de PIK Notes opeisbaar en moest AMEH het onder de PIK Notes nog openstaande bedrag van 54 miljoen euro terugbetalen. Die verplichting is AMEH niet nagekomen. Een of meer houders van PIK Notes hebben daarop het faillissement van AMEH aangevraagd en beslag gelegd op de aandelen die AMEH hield in HEMA. De faillissementsaanvraag is daarna echter ingetrokken. Het beslag is vervallen omdat geen procedure aanhangig is gemaakt.

3.28.
Op 15 juni 2020 hebben de HEMA-garanten een Lock-up Agreement (LUA) gesloten met de Ad Hoc Groep en de RCF Banken, met als doel om de bedrijfsschulden van HEMA te verlagen en haar financiële positie te verbeteren. Vervolgens zou HEMA door de SSN-houders going concern worden doorverkocht aan een derde partij. In de LUA zijn waivers verstrekt ten aanzien van verzuimen onder de RCF en de SSNs en is afgesproken dat geen betalingen meer zouden worden gedaan aan de SSN-houders en de SN-houders, waaronder de rentebetalingen die op 15 juli 2020 verschuldigd zouden worden. Op grond van de LUA hebben de partijen zich jegens elkaar verbonden om de overeengekomen herstructurering af te ronden en te implementeren overeenkomstig een gedetailleerd stappenplan. Het implementatieproces kan, voor zover in deze procedure relevant, als volgt worden samengevat:

in Engeland zou een Scheme of Arrangement worden opgezet;

bij voldoende steun en goedkeuring van de Engelse rechter zouden de aandelen in HEMA, HEMA Bondco I en HEMA Bondco II worden verkocht en overgedragen aan een nieuw op te richten vennootschap (Newco), onder controle van de SSN-houders;

onder meer de RCF, de SSNs en de SNs zouden daarbij worden overgedragen tegen een koopsom van 1 euro, met een omzetting van 316 miljoen euro aan SSNs in eigen vermogen van HEMA BondCo I. De resterende 284 miljoen euro zou aan SSNs blijven uitstaan. Vervolgens zou 300 miljoen euro van de opbrengstlening tussen HEMA BondCo I en HEMA worden omgezet in eigen vermogen in HEMA.

Newco zou de waarde van de SNs tot nul terugbrengen door alle SNs in eigen vermogen in HEMA BondCo II om te zetten, en vervolgens de opbrengstlening tussen HEMA BondCo II en HEMA om te zetten in eigen vermogen in HEMA;

HEMA BondCo I en II zouden directe dochtervennootschappen van HEMA worden;

Newco zou onder meer de RCF en de resterende 284 miljoen euro aan SSNs onder bepaalde voorwaarden terug overdragen aan de RCF Banken en aan de SSN-houders, met een verlenging van de looptijd;

de PIK Notes zouden jegens AMEH blijven uitstaan, zonder mogelijkheid van verhaal op HEMA;

Ramphastos zou geen eigendomsbelang meer hebben in HEMA;

er zou een M&A proces worden begonnen om Newco te verkopen.

Het gevolg van deze implementatie zou zijn dat er voor de SN-houders niets meer te vorderen zou zijn en dat de schuld aan hen zou reduceren tot nul. De totale schuldenlast van HEMA zou worden gereduceerd van 830 miljoen euro naar 422 miljoen euro, met een daling van de renteverplichtingen van 52 miljoen euro naar 28 miljoen euro per jaar.

3.29.
Over de in de LUA beoogde herstructurering en de voortgang daarvan heeft HEMA verschillende persberichten uitgebracht, op onder meer 15 juni 2020 en op 2 juli 2020.

3.30.
Vervolgens is ter uitvoering van de LUA op 13 juli 2020 HEMA UK I Limited opgericht en toegetreden als mede-uitgever van de SSNs en is het op de SSNs toepasselijke recht gewijzigd van Amerikaans naar Engels recht. Hierdoor kon in Engeland een Scheme of Arrangement plaatsvinden zoals beoogd in de LUA. Verder is op 14 juli 2020 de Ad hoc Group Helix Holdco (hierna: New Holdco) opgericht. New Holdco heeft vervolgens de Luxemburgse vennootschap Helix Newco S.a.r.l. (hierna: Newco) opgericht.

3.31.
Hema heeft de op 15 juli 2020 aan de SSN-houders en aan de SN-houders verschuldigde rente niet betaald.

3.32.
In een rapport van PricewaterhouseCoopers (PWC) van 24 juli 2020 heeft PWC geschat wat de opbrengst voor de SN-houders zou zijn in een faillissementsscenario en in een scenario van gedwongen verkoop. In het laatste geval zou de totale verkoopopbrengst aanzienlijk hoger zijn, maar in beide scenario’s zou er geen opbrengst zijn voor de SN-houders.

3.33.
Op 19 augustus 2020 heeft in het kader van de Scheme of Arrangement een stemming plaatsgevonden. Hierbij hebben 133 SSN-houders (98,07% van de hoofdsom van de SSNs vertegenwoordigend) ermee ingestemd dat HEMA UK I Limited de beoogde herstructurering zou doorvoeren. Deze vennootschap werd gemachtigd om namens de SSN-houders de Restructuring Implementation Deed (hierna: de RID) te ondertekenen. Op 24 augustus 2020 is de Scheme of Arrangement goedgekeurd door de Engelse rechter, waarna HEMA UK 1 Limited bevoegd was om namens de SSN-houders de RID te ondertekenen. In de RID – een akte naar Engels recht – is de herstructurering verder uitgewerkt en hebben partijen zich verbonden tot verdere uitvoering daarvan.

3.34.
Op 18 augustus 2020 hebben Hof Capital c.s. bij de rechtbank Amsterdam een kort geding aanhangig gemaakt tegen onder meer HEMA, HEMA BondCo I en HEMA BondCo II. Daarin vorderden zij kort gezegd dat de herstructurering conform de LUA werd gestaakt. Bij vonnis van 7 september 2020 zijn de vorderingen van Hof Capital c.s. afgewezen.

3.35.
In een waarderingsrapport van Grant Thornton UK van 25 augustus 2020, opgesteld in opdracht van GLAS, heeft Grant Thornton de ondernemingswaarde van HEMA, HEMA BondCo I en HEMA BondCo Il gewaardeerd op 470 tot 550 miljoen euro op going concern-, kas- en schuldvrije basis (debtfree, cash free going concern).

3.36.
Op 26 augustus 2020 heeft HEMA UK I Limited de RID ondertekend (samen met onder meer HEMA, de RCF Banken en Newco). Door ondertekening van de RID eindigden de waivers van de LUA. De waivers van de RID traden hiervoor in de plaats. De RID gaf waivers voor alle defaults van HEMA onder de RCF en de SSNs, behalve de default van HEMA die ontstond onder de SSN Indenture nadat op 14 augustus 2020 de respijttermijn afliep van de op 15 juli 2020 verschuldigde rentebetaling van 9 miljoen euro op de SSNs. Vervolgens heeft de SSN Trustee namens de SSN-houders de onder de SSNs verschuldigde bedragen opgeëist wegens het onbetaald laten van rente op 15 juli 2020, en het niet herstellen van dat verzuim binnen de respijttermijn van 30 dagen. Hierdoor verkreeg de Security Agent als pandhouder (GLAS), hiertoe geïnstrueerd door de lnstructing Group, het recht om tot uitwinning van de verpande aandelen in HEMA over te gaan. Vervolgens heeft Newco een bod uitgebracht op de verpande aandelen, is een koopovereenkomst tot stand gekomen en is door de Security Agent als pandhouder een verzoekschrift ingediend bij de rechtbank Amsterdam voor toestemming voor onderhandse verkoop ex artikel 3:251 BW aan Newco. Een dochtervennootschap van Hof Capital c.s. heeft in dat kader ook een bod op de verpande aandelen gedaan. Bij beschikking van 11 september 2020 heeft de voorzieningenrechter in de rechtbank Amsterdam toestemming gegeven voor de onderhandse verkoop van de aandelen aan Newco.

3.37.
De koopovereenkomst hield kort gezegd in dat de aandelen in HEMA, HEMA Bondco I en HEMA Bondco II en alle vorderingen onder de RCF, de hedgingregelingen, de SSN Indenture en de SN Indenture aan Newco werden overgedragen. Als vergoeding betaalde Newco 1 euro voor de verpande aandelen en nam zij de verplichting op zich om 300 miljoen euro aan SSNs om te zetten in eigen vermogen van HEMA. Voorts werden de RCF en de hedgingsregelingen terug overgedragen aan de RCF Banken en de banken van de hedgingregelingen. Verder werden 305,2 miljoen euro aan SSNs terug overgedragen aan de SSN-houders met een wijziging van de looptijd tot 2025. De SSN-houders verkregen ook de aandelen in New Holdco en 120 miljoen euro aan nieuwe PIK Notes, uitgegeven door New Holdco, waarvoor HEMA niet aansprakelijk was. Ten slotte werd voor de SNs 1 euro betaald.

3.38.
Op 19 oktober 2020 zijn de aandelen in HEMA, HEMA Bondco I en HEMA Bondco II aan Newco geleverd. Om de schuldreductie te bewerkstelligen heeft Newco de SSNs, zoals overeengekomen, deels omgezet in eigen vermogen in HEMA BondCo I (debt for equity swap). Newco heeft de SNs in een debt for equity swap eveneens volledig omgezet in eigen vermogen in HEMA BondCo II. Hierna resteerden dus geen SNs meer. Op 19 oktober 2020 heeft HEMA voorts 42 miljoen euro aan nieuwe private placements notes uitgegeven, die in 2025 door haar moesten worden terugbetaald.

3.39.
Na het aangaan van de LUA is een M&A-proces begonnen met als doel potentiële partijen bereid te vinden om HEMA te kopen op basis van de situatie na de herstructurering. Dit heeft uiteindelijk ertoe geleid dat na de herstructurering een koopovereenkomst tot stand is gekomen over de verkoop van alle aandelen van HEMA aan een consortium dat in totaal 425,3 miljoen euro heeft betaald.

4Eerste aanleg

4.1.
Hof Capital c.s. hebben in eerste aanleg primair gevorderd dat de rechtbank voor recht zal verklaren dat HEMA jegens Hof Capital c.s. onrechtmatig heeft gehandeld, met veroordeling van HEMA tot het afgeven van een schuldbekentenis die inhoudt dat HEMA (i) 1.650.000 euro in hoofdsom met 8,5% rente aan Hof Capital c.s. verschuldigd is waarbij deze vordering een soortgelijke rangorde inneemt als voor de herstructurering en (ii) dat zij de sinds juli 2020 over dit bedrag onbetaald gebleven rente en alle toekomstige rente (tijdig) zal voldoen, althans een (soortgelijke) schadevergoeding anders dan in geld, met bepaling dat als HEMA niet binnen veertien dagen na betekening van het vonnis aan deze veroordeling voldoet, het vonnis in de plaats zal treden van de schuldbekentenis. Subsidiair hebben Hof Capital c.s. een verklaring voor recht gevorderd dat HEMA jegens Hof Capital c.s. onrechtmatig heeft gehandeld met verwijzing naar de schadestaatprocedure voor vaststelling van de omvang van de schade, met zowel primair als subsidiair veroordeling van HEMA in de (na)kosten van het geding, met rente.

4.2.
De rechtbank heeft de vorderingen van Hof Capital c.s. afgewezen. Zij heeft geoordeeld dat HEMA niet onrechtmatig heeft gehandeld jegens Hof Capital c.s. De rechtbank heeft daartoe onder meer overwogen dat SN-houders, onder wie Hof Capital c.s., in de financieringsdocumentatie hun rechten op voorhand hebben prijsgegeven voor de situatie dat de continuïteit van HEMA werd bedreigd en dat die situatie zich in het voorjaar van 2020 voordeed. Er was toen sprake van een dreigende insolventie, niets doen was voor HEMA geen optie en voor HEMA bestonden geen reële alternatieven. Onder die omstandigheden mocht HEMA naar het oordeel van de rechtbank herstructureren zoals zij heeft gedaan.

5Beoordeling

5.1
Hof Capital c.s. hebben tegen het vonnis van de rechtbank drie grieven gericht. In grieven I en II betogen Hof Capital c.s., samengevat, dat de herstructurering van HEMA zoals deze heeft plaatsgevonden, met als gevolg het tenietgaan van hun obligaties, niet noodzakelijk was om het faillissement van HEMA te voorkomen. Ook als deze herstructurering noodzakelijk zou zijn geweest om het faillissement van HEMA te voorkomen, heeft HEMA onrechtmatig gehandeld door te herstructureren zonder aan de SN-houders een vergoeding te betalen. Volgens Hof Capital c.s. vertegenwoordigden de SNs ten tijde van de herstructurering namelijk nog steeds een waarde (zij waren in the money). Met grief III betogen Hof Capital c.s. dat de rechtbank de ontvankelijkheidsverweren van HEMA ten onrechte in het midden heeft gelaten nu de vorderingen van Hof Capital c.s. hadden moeten worden toegewezen.

5.2.
Hof Capital c.s. hebben in hoger beroep hun eis gewijzigd. Zij vorderen, samengevat, dat het hof HEMA veroordeelt primair tot betaling van 690.250 euro aan Hof Capital en 1.380.500 euro aan [appellant] , met rente, subsidiair tot betaling van 550.000 euro aan Hof Capital en 1.100.000 euro aan [appellant] , met rente en meer subsidiair tot vergoeding van de door Hof Capital c.s. geleden schade, nader op te maken bij staat. Hof Capital c.s. vorderen verder veroordeling van HEMA in de werkelijke proceskosten van het onderhavige geding en van de in het kader van de herstructurering door Hof Capital c.s. tegen HEMA gevoerde kort geding- en artikel 3:251 BW procedures, althans in de proceskosten in beide instanties, met nakosten en rente. Ook vorderen zij veroordeling van HEMA tot terugbetaling van alles wat Hof Capital c.s. ter uitvoering van het bestreden vonnis aan Hema hebben voldaan, met rente.

Hof Capital c.s. zijn ontvankelijkheid in hun vorderingen

5.3.
Het hof ziet aanleiding het ontvankelijkheidsverweer van HEMA eerst te behandelen.

5.4.
HEMA heeft aangevoerd dat Hof Capital c.s. niet-ontvankelijk zijn in hun vorderingen omdat zij daarmee alleen betaling van hoofdsom en rente uit hoofde van de SNs nastreven. Dit is niet mogelijk nu de SNs – en daarmee de daaruit voortvloeiende aanspraken van Hof Capital c.s. – door de herstructurering tenietgegaan zijn. Hof Capital c.s. zijn in de SN Indenture ook ermee akkoord gegaan dat hun rechten (op betaling van hoofdsom en rente) uit hoofde van de SNs in het kader van een herstructurering verloren konden gaan. Hof Capital c.s. kunnen dit (overeengekomen) gevolg van de herstructurering niet omzeilen door de hoofdsom en rente te vorderen op een andere grondslag, aldus steeds HEMA. Het hof volgt dit betoog van HEMA niet. Dat de SNs zijn tenietgegaan is tussen partijen niet in geschil. Hof Capital c.s. hebben aan hun vorderingen onder meer ten grondslag gelegd dat de herstructurering bij HEMA – als gevolg waarvan de SNs zijn tenietgegaan – onnodig was en dat ten onrechte, op basis van foutieve, misleidende financiële informatie van HEMA, uitvoering is gegeven aan de in de financieringsdocumentatie overeengekomen herstructureringsregeling in geval van een crisissituatie bij HEMA. Dit betreft geen vordering tot nakoming van de betalingsverplichtingen uit hoofde van de SNs en/of de SN Indenture, maar een vordering tot schadevergoeding op grond van onrechtmatige daad. Dat de schadevergoeding die Hof Capital c.s. primair vordert overeenkomt met het bedrag aan hoofdsom en de rente, maakt dat niet anders en het tenietgaan van de SNs staat aan deze vordering uit hoofde van onrechtmatige daad niet in de weg.

5.5.
HEMA heeft betoogd dat op basis van de artikelen 6.06 en 6.15 van de SN Indenture een SN-houder de betaling van de SN-rente en -hoofdsom, en daarmee de naleving van de SN Indenture, op welke grondslag dan ook, niet zelfstandig maar alleen via de SN Trustee kan afdwingen. Artikelen 6.06 en 6.15 van de SN Indenture luiden, voor zover van belang, als volgt:

“ Section 6.06 Limitation on Suits.

Subject to the provisions of this Senior Notes Indenture (…), if an Event of Default (…) occurs and is continuing, the Senior Notes Trustee will be under no obligation to exercise any of the rights or powers under this Senior Notes Indenture (…) unless such Holders have offered to the Senior Notes Trustee indemnity (…). Except to enforce the right to receive payment of principal or interest when due, no Holder may pursue any remedy with respect to this Senior Notes Indenture or the Senior Notes unless:
(1) such Holder has previously given the Senior Notes Trustee written notice that an Event of Default is continuing;
(2) Holders of at least 30% in principal amount of the outstanding Senior Notes have requested in writing the Senior Notes Trustee to pursue the remedy;
(3) (…);
(4) the Senior Notes Trustee has not complied with such request within 60 days after the receipt of the written request (…);

Section 6.15 Enforcement by Holders.

Holders of the Senior Notes may not enforce this Senior Notes Indenture or the Senior Notes except as provided in this Senior Notes Indenture and subject to the Intercreditor Agreement and any Additional Intercreditor Agreement and may not enforce the Security Documents except as provided in such Security Documents and subject to the Intercreditor Agreement or any Additional Intercreditor Agreement.”

De ICA bevat de volgende definitie van het begrip Enforcement:
““Enforcement” means the enforcement of the Transaction Security, (…) the requesting of a Distressed Disposal and/or the release or disposal of claims and/or Transaction Security on a Distressed Disposal (…), the giving of instructions as to actions with respect to the Transaction Security following an Insolvency Event under Clause 9.7 (…) and the taking of any other actions consequential on (…) any of those actions (…).”

5.6.
Het beroep van HEMA op de artikelen 6.06 en 6.15 van de SN Indenture staat niet in de weg aan ontvankelijkheid van Hof Capital c.s. in hun vorderingen. Artikel 6.06 van de SN Indenture geeft (uitsluitend) een regeling voor het treffen van (rechts)maatregelen in geval van een Event of Default onder de SN Indenture. Dit volgt uit de aanhef van de bepaling en uit de aanhef onder (1), waarop de bepalingen onder (2) en verder voortborduren. Daarin is immers, samengevat, bepaald dat de SN Houder zelf nakoming mag vorderen van opeisbare hoofdsom en rente indien zich een Event of Default voordoet. Daarnaast mag de SN Houder zelf rechtsmaatregelen treffen als de SN Trustee op de hoogte is gesteld van een Event of Default en deze (door het vereiste aantal SN Houders) is verzocht rechtsmaatregelen te treffen, maar aan dat verzoek niet tijdig gehoor geeft. De vordering van Hof Capital is niet gegrond op een Event of Default onder de SN Indenture, maar betreft, zoals het hof hiervoor heeft geoordeeld, een vordering op grond van onrechtmatige daad zodat deze niet valt onder het bereik van artikel 6.06 van de SN Indenture. Artikel 6.15 van de SN Indenture ziet evenmin op een vordering uit onrechtmatige daad, zoals HEMA overigens ook zelf tijdens de mondelinge behandeling in hoger beroep heeft onderkend. Artikel 6.15 ziet immers erop dat SN Houders de SNs en de SN Indenture alleen kunnen afdwingen (enforcen) op de manier zoals voorzien in de SN Indenture en onder de voorwaarden van de (Additional) ICA. De SN Indenture (artikel 6.06) is gelinkt aan een Event of Default en staat niet in de weg aan de vordering uit onrechtmatige daad van Hof Capital c.s.; de SN Indenture kent verder geen definitie van enforcement en in de ICA wordt dit begrip gerelateerd aan het afdwingen/uitwinnen van zekerheidsrechten. Gelet daarop heeft te gelden dat Hof Capital met hun vorderingen uit hoofde van onrechtmatige daad niet het afdwingen (in de zin) van de SNs en de SN Indenture nastreven. Deze uitleg is gebaseerd op een objectieve waardering van de tekst van de SN Indenture en geldt ongeacht of daarop Engels recht of Amerikaans recht (het recht van de staat New York) van toepassing is.

5.7.
Het hof volgt HEMA niet in haar betoog dat Hof Capital c.s. alleen al niet-ontvankelijk zijn in hun vorderingen omdat de SSN Houders een deel van hun vordering hebben opgegeven en de vordering van Hof Capital c.s. daarom indruist tegen overeengekomen rangorde van schuldeisers. Dit betreft een inhoudelijk verweer tegen de vorderingen van Hof Capital c.s. (onder meer tegen de gevorderde schadevergoeding) en niet een verweer dat kan leiden tot de niet-ontvankelijkheid van Hof Capital c.s.

Aangaan van de LUA niet onrechtmatig

5.8.
In hun grieven betogen Hof Capital c.s. dat de herstructurering niet noodzakelijk was om een faillissement van HEMA op korte of langere termijn te voorkomen. Er waren volgens Hof Capital c.s. medio 2020 alternatieven om te voorkomen dat HEMA’s leningsfaciliteiten opeisbaar zouden worden. HEMA had in het bijzonder de RCF geheel of gedeeltelijk kunnen aflossen, of de RCF kunnen vervangen of daarover kunnen heronderhandelen. Nadat HEMA de RCF had afgelost, zou zij vervolgens nog twee jaar de tijd hebben om haar financiële positie te verbeteren voordat haar overige leningen opeisbaar werden. Dat zou HEMA ruim de tijd hebben gegeven andere oplossingen voor haar problemen te zoeken. HEMA heeft onrechtmatig gehandeld door zich desalniettemin onverplicht in de LUA te verbinden de rente op de SSNs en de SNs niet te voldoen als gevolg waarvan het pandrecht op de aandelen in HEMA is geëxecuteerd en de SNs van Hof Capital c.s. waardeloos zijn geworden, aldus steeds Hof Capital c.s.

5.9.
Bij de beantwoording van de vraag of HEMA onrechtmatig heeft gehandeld door de LUA aan te gaan en zich daardoor te committeren aan het daaruit voortvloeiende herstructureringsplan, stelt het hof voorop dat het bestuur van HEMA zich bij de vervulling van haar taak naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming dient te richten. Wat dat belang inhoudt, hangt af van de omstandigheden van het geval. Indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, wordt het vennootschapsbelang in de regel vooral bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming. Bij de vervulling van hun taak dienen bestuurders voorts, mede op grond van het bepaalde in art. 2:8 BW, zorgvuldigheid te betrachten met betrekking tot de belangen van al degenen die bij de vennootschap en haar onderneming zijn betrokken. Deze zorgvuldigheidsverplichting kan meebrengen dat bestuurders bij het dienen van het vennootschapsbelang ervoor zorgen dat daardoor de belangen van al degenen die bij de vennootschap of haar onderneming zijn betrokken niet onnodig of onevenredig worden geschaad (HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797).

Problemen HEMA medio 2020

5.10.
HEMA heeft aangevoerd dat zij medio 2020 drie omvangrijke problemen had: (i) HEMA had een aanzienlijke schuldenlast van 830 miljoen euro en in verband daarmee maandelijkse rentelasten van 52 miljoen euro, zonder reëel vooruitzicht op terugbetaling of herfinanciering daarvan; (ii) HEMA zag zich geconfronteerd met een aanstaand liquiditeitstekort, mede als gevolg van de coronapandemie en (iii) HEMA zag zich geconfronteerd met dreigend verzuim onder haar financieringsdocumentatie. Dit dreigende verzuim betrof in de eerste plaats de niet-aflossing van de PIK-Notes op 15 juni 2020. Dit zou leiden tot verzuim onder de RCF en opeising van de RCF tot verzuim onder de SN- en SSN Indentures. Dit zou onvermijdelijk tot het faillissement van HEMA hebben geleid. Daarnaast diende HEMA op straffe van verzuim uiterlijk 1 juni 2020 aan de RCF Banken een gecontroleerde jaarrekening te verstrekken, inclusief goedkeurende accountantsverklaring, diende HEMA ieder kwartaal aan de RCF Banken te verklaren dat zij over de afgelopen twaalf maanden een EBITDA van minimaal 70 miljoen euro had behaald en was het niet betalen van opeisbare rente aan de SSN- en SN-houders in juli 2020 een verzuim onder de RCF en de SSN- en SN lndenture. Naar het oordeel van het hof is voldoende komen vast te staan dat HEMA zich op 15 juni 2020 – het moment waarop HEMA de LUA ondertekende en de daaruit volgende verplichtingen op zich nam – met deze problemen geconfronteerd zag. Het hof licht dat toe.

Hoge schuldenlast; geen uitzicht op herfinanciering of terugbetaling

5.11.
Tussen partijen is niet in geschil dat HEMA ook voorafgaand aan het uitbreken van de coronapandemie kampte met een hoge schuldenlast en, daardoor, hoge rentelasten. Dat HEMA deze schuldenlast medio 2020 had kunnen herfinancieren, zoals Hof Capital c.s. hebben aangevoerd, is niet komen vast te staan. HEMA heeft toegelicht dat zij al vanaf de tweede helft van 2019 manieren verkende voor schuldreductie. Zij heeft aangevoerd dat zij bij bestaande en nieuwe financiers, en bij de Nederlandse staat tevergeefs heeft geprobeerd financiering aan te trekken. Onder andere de hoge nettoschuldratio en de hoge schuldenlast van HEMA stonden daaraan medio 2020 maar ook al daarvoor, in de weg. Het betoog van HEMA dat herfinanciering medio 2020 (en ook daarvoor) niet mogelijk was, is door Hof Capital c.s. onvoldoende betwist en wordt ook ondersteund door de berichten van rating agencies en beursanalisten in 2019 en 2020 (zie 3.14.– 3.16., 3.18. en 3.19.). Ook de destijds geldende beurskoersen van de SSNs en SNs, onder de nominale waarde, zijn daarvoor een indicatie. In het licht hiervan is voldoende komen vast te staan dat medio 2020 een reëel vooruitzicht op terugbetaling of herfinanciering van de schuldenlast van HEMA ontbrak. Dat de markt in 2017 bereid was geweest HEMA te financieren, of dat HEMA in april 2019 nog een groeistrategie had gepresenteerd, maakt dat niet anders. Dat betekent immers niet dat financiers daartoe enkele jaren later, onder andere en, ook door corona, gewijzigde omstandigheden, weer bereid zouden zijn. Ook de (algemene) stelling dat de kapitaalmarkten in 2020 gunstig waren, is niet relevant, nu dat niet betekent dat bereidheid bestond HEMA te financieren. Ook als andere ondernemingen na de coronapandemie wel konden herfinancieren en nieuwe financiering konden aantrekken, is dat niet relevant, en Hof Capital c.s. hebben ook niet toegelicht dat die in dezelfde omstandigheden verkeerden als HEMA.

Coronapandemie en liquiditeitsproblemen

5.12.
HEMA heeft aangevoerd dat de coronapandemie medio 2020 de bedrijfsvoering van HEMA en haar liquiditeitspositie hard raakte en grote onzekerheid bracht voor HEMA en haar management. Onduidelijk was welke maatregelen overheden zouden nemen in de landen waarin HEMA actief was en hoe klanten zouden reageren op de pandemie en op de lockdowns. In maart 2020 daalde de omzet, hetgeen de liquiditeitspositie van HEMA negatief beïnvloedde. HEMA kreeg verder negatieve publiciteit en haar kredietwaardigheid werd eind maart 2020 verder afgewaardeerd. In maart/april 2020 heeft HEMA in verband daarmee diverse maatregelen genomen om de druk op haar liquiditeitspositie te verlichten. Zij heeft onder andere betalingen gefaseerd uitgevoerd, pensioenafdrachten uitgesteld, huurlasten getracht te verminderen, overheidssteun aangevraagd en belastingverplichtingen uitgesteld. Daarnaast heeft zij 63 miljoen euro geleend onder de RCF. HEMA heeft verder aangevoerd dat haar leveranciers betalingstermijnen hadden aangescherpt en kredietverzekeraars hun limieten hadden verlaagd, hetgeen de liquiditeit van HEMA verder onder druk zette. Ook Hof Capital c.s. onderkennen dat de pandemie in maart/april 2020 voor problemen voor de omzet en de winstgevendheid heeft gezorgd, door Hof Capital c.s. aangeduid als de “corona-dip”. Hof Capital c.s. hebben ook niet bestreden dat HEMA genoemde liquiditeitsbesparende maatregelen heeft genomen. Zij hebben vooral aangevoerd dat de omzet en winstgevendheid na de corona-dip in april 2020 snel verbeterde en dat de effecten op HEMA’s liquiditeit meevielen, mede door de getroffen maatregelen en overheidssteun. Hof Capital c.s. baseren zich daarbij echter niet op hetgeen bekend was op 15 juni 2020, of daaraan voorafgaand, maar vooral op een persbericht van 2 juli 2020 over de omzet van HEMA en op tussentijdse cijfers van 17 december 2020. Hof Capital c.s. miskennen bovendien dat die verbetering in de liquiditeitspositie het gevolg was van tijdelijke oplossingen; het uitstel van belasting- en huurverplichting was immers geen afstel daarvan en ook de getrokken gelden onder de RCF zouden weer moeten worden terugbetaald. Hof Capital c.s. hebben erkend dat in ieder geval één kredietverzekeraar de kredietlimieten voor HEMA heeft verlaagd. Onder verwijzing naar een garantiestelling van de Nederlandse Staat jegens kredietverzekeraars hebben Hof Capital c.s. (verdere) onrust onder kredietverzekeraars betwist. HEMA heeft echter onweersproken toegelicht dat deze garantiestelling slechts een gering deel (12 miljoen euro) van de totaal in Nederland uitgegeven kredietlimieten dekte (110 miljoen euro). Het ligt daarom niet voor de hand dat deze garantie alle zorgen bij kredietverzekeraars zou hebben weggenomen. De onrust onder kredietverzekeraars en leveranciers – die in het licht van de omstandigheden waarin HEMA verkeerde ook aannemelijk is – is daarmee voldoende komen vast te staan. Uit het bovenstaande volgt dat de liquiditeitspositie van HEMA half juni 2020 aanzienlijk onder druk stond. Toen, en overigens ook in de daaropvolgende periode, was voor HEMA nog zeer onzeker hoe de pandemie zou verlopen, of nog meer lockdowns zouden volgen en welke impact dat op haar financiële positie zou hebben. Ook als HEMA op 15 juni 2020 ermee bekend was dat de situatie verbeterde ten opzichte van maart/april 2020, betekende dat (dus) niet dat zij ervan kon uitgaan dat die verbetering structureel was. Dat de gevolgen achteraf gezien wellicht zijn meegevallen, doet aan het bestaan van de problemen en aan de onzekerheid (ook over de liquiditeit) medio 2020 niets af.

Dreigend verzuim onder financieringsdocumentatie

5.13.
Dat HEMA zich op 15 juni 2020 geconfronteerd zag met een reëel aanstaand verzuim onder haar financieringsdocumentatie, is ook voldoende komen vast te staan. Hof Capital c.s. hebben het bestaan van de (per juni en juli 2020 dreigende) events of defaults in de documentatie niet betwist, maar gesteld dat het intreden daarvan kon worden afgewend en in twijfel getrokken dat deze, als zij zich zouden voordoen, daadwerkelijk tot problemen zouden leiden (zie daarover ook hierna onder 5.15. e.v.). Over het dreigende verzuim als gevolg van niet-aflossing van de PIK-Notes hebben Hof Capital c.s. gesteld dat HEMA de RCF had kunnen heronderhandelen, zodat het niet betalen van de PIK Notes geen verzuim meer zou opleveren, of de RCF Banken ervan had kunnen overtuigen zich niet te beroepen op de verzuimbepaling in verband met de PIK Notes. Voor deze, door HEMA betwiste, stellingen van Hof Capital c.s. zijn echter geen aanknopingspunten te vinden en Hof Capital c.s. hebben deze stellingen ook niet toereikend onderbouwd. Zij hebben aangevoerd dat een beroep op de verzuimbepalingen mogelijk gevolgen had voor de reputatie van de RCF Banken en dat HEMA werd bijgestaan door een groot advocatenkantoor. Daaruit volgt echter niet dat (her)onderhandelen met de banken, in de precaire situatie waarin HEMA zich medio 2020 bevond, een reële kans van slagen had, of dat de banken daarom hun rechten zouden hebben willen prijsgeven. Hetzelfde geldt voor de stelling dat dat de RCF Banken de waiver ook na 15 juli 2020 nog wel zouden hebben verlengd. Dat de banken een waiver van slechts enkele weken hebben verleend, met het aangaan van de LUA als een van de gronden voor verlenging, duidt eerder op het tegenovergestelde. Anders dan Hof Capital c.s. hebben aangevoerd, had artikel 6:23 BW ook niet in de weg gestaan aan opeising van de RCF door de banken. Uit de brief van 15 april 2020 van de adviseur van de Ad Hoc Groep volgt immers dat de Ad Hoc Groep (ook) geen toestemming gaf voor aflossing van de PIK Notes. Het aanbod te bewijzen dat het inroepen van verzuim wegens het niet aflossen van de PIK-Notes afstuitte op artikel 6:23 BW of een vergelijkbare bepaling naar Engels recht, ziet niet op feiten die voor bewijslevering in aanmerking komen en is ook niet relevant, zodat het hof daaraan voorbij gaat. HEMA zag zich daarnaast medio 2020 geconfronteerd met andere dreigende defaults. Zo was HEMA onder de RCF gehouden de gecontroleerde jaarrekening (inclusief goedkeurende accountantsverklaring) over 2019 uiterlijk op 1 juni 2020 aan de RCF Banken te overleggen. HEMA had in verband met corona weliswaar uitstel gekregen van haar wettelijke publicatie- en deponeringsverplichting, maar dat ontsloeg haar niet van genoemde (contractuele) verplichting jegens de RCF Banken.

5.14.
Uit het bovenstaande volgt dat HEMA medio 2020 in de greep was van een gevaarlijke cocktail van problemen en zich daardoor in een uiterst precaire en onzekere positie bevond. Zij had te maken met de combinatie van de (te) hoge schulden- en rentelast, de coronapandemie en daarmee gepaard gaande risico’s voor haar bedrijfsvoering en liquiditeit en de (onzekere) reactie daarop van haar klanten, financiers en leveranciers. HEMA opereerde in een steeds en snel veranderende omgeving. Hoe de cijfers zich zouden ontwikkelen was onduidelijk, ook omdat HEMA daarvoor niet kon afgaan op vergelijkbare situaties en de (liquiditeits)cijfers fluctueerden. Er waren geen realistische mogelijkheden voor HEMA om nieuwe financiering aan te trekken. Tegen deze achtergrond zag HEMA zich geconfronteerd met het reële en doorlopende gevaar dat de PIK Notes op 15 juni 2020 niet zouden worden afgelost en dat de RCF-banken en in hun kielzog de SSN- en SN Houders hun leningen zouden opeisen, met faillissement als gevolg. Dit vormde een reële bedreiging voor de continuïteit van HEMA. Een deel van de SSN Houders had zich verenigd in de Ad Hoc Groep en had in april 2020 bij HEMA al gemeld dat zij klaarstond om hun belangen te beschermen. Het mechanisme in de financieringsdocumentatie bracht mee dat zij de regie ook daadwerkelijk naar zich toe zouden kunnen trekken, als gevolg waarvan HEMA de regie over haar toekomst zou verliezen. Nog daargelaten dat onzeker was of de SSN Houders en de RCF Banken dat zouden toestaan, kon HEMA niet afwachten en niets doen. HEMA moest onder hoge tijdsdruk en onder veranderende en onzekere omstandigheden haar continuïteit trachten te waarborgen. Zij had daarbij te maken met verschillende, soms tegengestelde, belangen van de diverse bij HEMA betrokken partijen. De belangen van de SN Houders zoals Hof Capital c.s. behoorden weliswaar ook daartoe, maar daarbij zij aangetekend dat de SN Houders professionele beleggers waren die bij hun aankoop van de SNs waren gewezen op het risico dat de PIK Notes niet zouden worden afgelost en op de mogelijke gevolgen daarvan voor hun (achtergestelde) investering. Gelet daarop kan ook niet worden aangenomen dat HEMA een bijzondere zorgplicht jegens Hof Capital c.s. had, zoals zij hebben bepleit. In het licht van de onder 5.9. genoemde norm, had HEMA ten behoeve van het afwenden van het gevaar voor haar continuïteit – en dus het bevorderen van het bestendige succes van haar onderneming – een redelijke mate van vrijheid in de keuze voor (het meewerken aan) een oplossing die haar problemen structureel zou verhelpen. Het verwijt van Hof Capital c.s. dat HEMA voor een andere oplossing had moeten kiezen dan het aangaan van de LUA, in het bijzonder aflossing van de RCF, en het verwijt dat HEMA medio 2020 haar financiële situatie, waaronder haar liquiditeitspositie, te negatief heeft voorgesteld, worden tegen deze achtergrond beoordeeld.

HEMA was niet gehouden de RCF af te lossen

5.15.
Hof Capital c.s. hebben gesteld dat HEMA medio 2020 voldoende alternatieven had om verzuim onder de financieringsdocumentatie af te wenden en daarmee te voorkomen dat de continuïteit van HEMA in het geding kwam. In het bijzonder had HEMA volgens Hof Capital c.s. de RCF gedeeltelijk of geheel kunnen aflossen. Door dit na te laten, heeft HEMA onnodig verzuim onder de financieringsdocumentatie veroorzaakt, aldus Hof Capital c.s.

5.16.
Vooropgesteld zij dat de stelling van Hof Capital c.s. dat een gedeeltelijke aflossing van de RCF voldoende was om een verzuim onder de RCF als gevolg van het niet aflossen van de PIK Notes te voorkomen, berust op een verkeerde lezing van de financieringsdocumentatie. Uit die documentatie volgt niet dat het niet aflossen van de PIK Notes op 15 juni 2020 alleen een cross default onder de RCF opleverde als de schuld onder de RCF hoger was dan 10 miljoen euro, zoals Hof Capital c.s. hebben gesteld. In artikel 28.5 onder (a) en (d) van de RCF is bepaald dat als cross default geldt: “ Any Indebtedness of (…) Holdco is not paid when due (…)”, behalve indien “(…) the aggregate amount of Indebtedness (…) is equal to EUR 10,000,000 (…) or less.” Het niet aflossen van de PIK Notes op 15 juni 2020 zou dus alleen geen verzuim opleveren onder de RCF als de PIK Notes zelf zouden worden afgelost met een bedrag van 44 miljoen euro. Hof Capital c.s. hebben niet gesteld dat en op grond waarvan HEMA verplicht was de PIK Notes, die niet haar eigen schuld betrof maar een schuld van haar moedermaatschappij AMEH, met dat bedrag af te lossen. Uit de brief van 15 april 2020 van de adviseurs van de Ad Hoc Groep blijkt ook dat de SSN-houders HEMA daarvoor geen toestemming zouden geven (zie 3.21). Hof Capital c.s. hebben ter zitting in hoger beroep erkend dat dit medio 2020 ook geen reële mogelijkheid voor HEMA was. De dreigende default ter zake van de PIK Notes op 15 juni 2020 zou dus alleen kunnen worden afgewend door een aflossing van het volledige uitstaande bedrag onder de RCF.

5.17.
Tussen partijen is niet in geschil dat de schuld van HEMA onder de RCF medio 2020 70 miljoen euro bedroeg. Daarvan had HEMA 63 miljoen euro geleend en 7 miljoen euro benut voor bankgaranties. De resterende 10 miljoen euro betrof een overdraft facility die beschikbaar zou komen als de liquiditeit van HEMA negatief zou worden. Volledige aflossing van het uitstaande bedrag onder de RCF betekende dus dat HEMA medio 2020 70 miljoen euro had moeten voldoen aan de RCF Banken. Het hof is van oordeel dat van HEMA onder de omstandigheden waarin zij medio 2020 verkeerde niet kon worden gevergd dat zij de RCF zou aflossen en dat voldoende is komen vast te staan dat haar financiële positie dat ook niet toeliet. De RCF-schuld betrof een niet opeisbare schuld van HEMA en HEMA had, zoals zij onbetwist heeft aangevoerd, na het uitbreken van de coronapandemie onder de RCF juist geld geleend om haar liquiditeitspositie te versterken. HEMA heeft in haar Investor Presentation van 15 juni 2020 gerapporteerd dat haar kassaldo op 31 mei 2020 101 miljoen euro bedroeg. Hof Capital c.s. hebben betoogd dat HEMA met dat kassaldo de RCF lening had kunnen en ook had moeten aflossen. Het hof volgt dit betoog niet. Indien HEMA de RCF op 15 juni 2020 zou aflossen, zou nog 31 miljoen euro aan kasmiddelen resteren. Van die 31 miljoen euro diende HEMA in juli 2020 in ieder geval 16 miljoen euro aan rente te betalen. HEMA moest half juni 2020 verder rekening houden met betaling van haar belastingverplichtingen van in elk geval, naar HEMA onbetwist heeft aangevoerd, 28 miljoen euro aan al uitgestelde btw-afdracht. Anders dan Hof Capital c.s. hebben betoogd, kon HEMA op 15 juni 2020 niet erop rekenen dat zij daarvan ook na 1 september 2020 uitstel zou krijgen; voor HEMA was toen niet zeker of zij gebruik zou kunnen maken van door de overheid geboden mogelijkheden tot verlenging van het uitstel. Verder heeft HEMA terecht erop gewezen dat zij ook fluctuaties in haar werkkapitaal moest kunnen opvangen. Aflossing van de RCF had HEMA nog verder in de problemen kunnen brengen. Bij deze stand van zaken bood aflossing van de RCF op 15 juni 2020 dus geen reëel alternatief, laat staan dat HEMA ertoe gehouden was deze oplossing te kiezen. De stelling van Hof Capital c.s. dat HEMA zelf verzuim heeft gecreëerd door de RCF niet af te lossen, gaat in het licht van het voorgaande niet op. Hetzelfde geldt voor de overige door Hof Capital c.s. genoemde alternatieven van herfinanciering van de RCF en/of de gehele schuldenlast, heronderhandelen, verlenging van de waiver, of het aantrekken van nieuwe financiering (zie daarover hiervoor onder 5.11. en 5.12.).

Voorstelling liquiditeitspositie

5.18.
Hof Capital c.s. hebben in grief I ook gesteld HEMA medio 2020 onrechtmatig heeft gehandeld door een onjuiste voorstelling te geven van haar liquiditeitspositie, die volgens hen in werkelijkheid beter was dan HEMA heeft voorgespiegeld in haar Investor Presentation van 15 juni 2020. Hof Capital c.s. hebben dit standpunt onderbouwd met door hen (achteraf) opgestelde grafieken van de liquiditeit van HEMA van maart 2020 tot en met mei 2021, waaronder een grafiek van de werkelijke liquiditeitsontwikkeling volgens Hof Capital c.s. als de herstructurering niet had plaatsgevonden.

5.19.
Hof Capital c.s. hebben in dit verband aangevoerd dat HEMA in het kader van de verkoop van zeventien winkels aan Jumbo ten onrechte heeft ingestemd met een uitgestelde betaling van 93,8 miljoen euro (na belasting) ter zake van de koopsom. Volgens Hof Capital c.s. had HEMA dit bedrag ook kunnen omzetten in liquiditeit, bijvoorbeeld door de vordering op Jumbo te verkopen of te verpanden. HEMA heeft toegelicht dat zij van Jumbo een koopprijs ontving per opgeleverde winkellocatie. De opleveringen vonden plaats gedurende drie jaar, waarvan de eerste op 31 maart 2020. Of alle winkellocaties zouden kunnen worden opgeleverd was onzeker, omdat dat voor sommige locaties afhankelijk was van toestemming van de verhuurder. HEMA heeft dus niet ingestemd met een uitgestelde betaling, maar Jumbo heeft in het kader van de transactie juist 50 miljoen euro vooruitbetaald. Hiervan werd EUR 9,8 miljoen op een geblokkeerde bankrekening geplaatst en het resterende bedrag mocht HEMA op basis van artikel 4.0.7 onder (a) sub 3A van de SSN Indenture niet aanwenden voor aflossing van de RCF, maar moest zij aanwenden voor schuldaflossing in lijn met de financieringsdocumentatie, aldus HEMA. Uit deze door Hof Capital c.s. niet, althans ontoereikend bestreden toelichting van HEMA volgt naar het oordeel van het hof voldoende dat HEMA half juni 2020 ervan mocht uitgaan dat de opbrengst uit de transactie met Jumbo per 31 mei 2020 geen vrij beschikbare kasmiddelen opleverde.

5.20.
Hof Capital c.s. hebben ook naar voren gebracht dat Ramphastos aan HEMA een Standby term loan facility ter beschikking had gesteld van tien miljoen euro en dat HEMA daarop aanspraak had moeten maken. HEMA heeft echter erop gewezen dat Ramphastos deze lening per 1 juli 2020 had opgezegd, zodat als HEMA van deze lening gebruik zou maken, zij deze vrijwel meteen weer zou moeten terugbetalen. Hof Capital c.s. hebben dat niet betwist, zodat dat is komen vast te staan. HEMA hoefde daarom naar het oordeel van het hof deze 10 miljoen euro niet tot haar liquide middelen te rekenen. De stelling dat de opzegging door Ramphastos onrechtmatig zou zijn, of dat HEMA deze ook in de penibele omstandigheid waarin zij verkeerde had kunnen en moeten laten verlengen, heeft Hof Capital c.s. onvoldoende toegelicht. Het enkele feit dat HEMA in een presentatie tijdens de Investor Day op 10 april 2019 heeft opgenomen dat HEMA “If and whenever required (…) can rely (…) on an additional working capital facility of €10m provided by Ramphastos” is daarvoor niet voldoende. Het hof gaat voorbij aan het aanbod van Hof Capital c.s. te bewijzen dat HEMA het krediet had kunnen opeisen, nu dit niet relevant is. Het gaat immers niet erom of HEMA de lening had kunnen opeisen, maar of dit gezien de terugbetalingsverplichting per 1 juli 2020 op 31 mei 2020 kon worden gezien als een reëel beschikbaar kasmiddel. Ook met de 10 miljoen euro die HEMA onder de RCF kon lenen als overdraft facility, hoefde HEMA geen rekening te houden. Deze was immers, zoals HEMA onbetwist naar voren heeft gebracht, slechts beschikbaar in geval van nood als de liquiditeit van HEMA tot onder het nulpunt was gedaald.

5.21
Hof Capital c.s. hebben verder erop gewezen dat HEMA in de interne presentatie van 27 mei 2020 een hogere “cash forecast” per 31 mei 2020 had opgenomen dan de kaspositie van 101 miljoen euro per die datum die zij op 15 juni 2020 in de Invester Presentation heeft gerapporteerd. Dit verschil is echter niet relevant. Nog daargelaten dat het hierbij ging om een relatief gering verschil van 6,8 miljoen euro, en niet, zoals Hof Capital c.s. hebben gesteld, van 33,5 miljoen euro, is het immers inherent aan een prognose dat deze kan afwijken van de uiteindelijk daadwerkelijk aanwezige kasmiddelen; de kaspositie is ook een fluctuerend gegeven. Dat de werkelijke kaspositie van HEMA per 2 augustus 2020 ook hoger was dan de geprognotiseerde positie per die datum doet om diezelfde reden niet ter zake. Daar komt bij dat de (werkelijke) kaspositie per 2 augustus 2020 geen rol speelt omdat HEMA die op 15 juni 2020 niet kende. Ook de verwachte negatieve operationele cashflow van EUR 47 miljoen betreft een inschatting. Zelfs als deze 20 miljoen euro lager had moeten worden ingeschat, en de kaspositie dus 20 miljoen euro hoger, zoals Hof Capital c.s. hebben aangevoerd, zou dat niet hebben uitgemaakt voor de (oplossing van de) problemen waarmee HEMA kampte. Bovendien geldt dat zelfs als HEMA medio 2020 haar financiële verwachtingen te behoudend zou hebben ingeschat, haar dat in de onzekere omstandigheden waarin zij medio 2020 verkeerde niet als onrechtmatig kan worden aangerekend. Hof Capital c.s. hebben verder aangevoerd dat het opnemen van een bedrag van negen miljoen euro dat per 4 oktober 2020 nodig was voor “Intra-week working capital movement to the lowest intra-week cash balance” een verdere poging van HEMA was om het kassaldo richting nul te manipuleren om een dreigend faillissement te fingeren. HEMA heeft toegelicht dat dit een buffer betreft voor de omslag in werkkapitaal binnen de week, die nodig is omdat HEMA haar inkomsten verspreid over de week ontvangt en (lang) niet allemaal aan het begin daarvan. Hof Capital c.s. hebben deze verklaring onvoldoende gemotiveerd betwist, zodat het hof ook aan dit verwijt voorbij gaat.

5.22.
Voor zover Hof Capital c.s. hebben willen betogen dat HEMA op 15 juni 2020, op het moment dat zij de LUA aanging, niet haar (werkelijke) kaspositie per 31 mei 2020 tot uitgangspunt mocht nemen, volgt het hof dat betoog niet. Niet gebleken is immers dat in de periode van twee weken tot 15 juni 2020 de kaspositie wezenlijk is veranderd of dat HEMA met een dergelijke verandering rekening diende te houden. Dat HEMA in haar interne presentatie ook acht heeft geslagen op haar kaspositie per 29 maart 2020 en/of 3 mei 2020 maakt evenmin dat HEMA in de Investor Presentation van 15 juni 2020 een onjuiste voorstelling van zaken heeft gegeven. Hof Capital c.s. hebben ook ontoereikend toegelicht waarom dat zo zou zijn.

5.23.
Uit het bovenstaande volgt HEMA naar het oordeel van het hof niet onrechtmatig heeft gehandeld jegens Hof Capital c.s. door zich op 15 juni 2020 te verbinden aan de LUA. HEMA heeft voldoende onderbouwd dat zij dat op dat moment mocht aannemen dat een faillissement zou dreigen indien zij niet zou herstructureren. Nog daargelaten dat niet is komen vast te staan dat medio 2020 andere realistische oplossingen voorhanden waren om de problemen waarmee HEMA kampte het hoofd te bieden, geldt dat HEMA toen in een uitdagende en onzekere omgeving opereerde en rekening moest houden met de belangen van alle partijen die bij die bij de vennootschap en haar onderneming betrokken waren (zie hierover ook onder 5.14.). Zij mocht onder die omstandigheden op 15 juni 2020 handelen zoals zij heeft gedaan. Hof Capital c.s. hebben onvoldoende feiten of omstandigheden aangedragen die de conclusie rechtvaardigen dat HEMA medio 2020 problemen heeft gefingeerd, moedwillig (te) negatieve cijfers heeft gepresenteerd en/of een betalingsverzuim heeft georkestreerd om een herstructurering mogelijk te maken waarbij, en met als doel dat, de SNs konden worden afgeschreven. Wat Hof Capital c.s. op dit punt verder hebben aangevoerd, leidt niet tot een ander oordeel.

Geen onrechtmatige voorstelling financiële positie

5.24.
Gelet op hetgeen hiervoor is geoordeeld, vervalt de grondslag aan de verwijten van Hof Capital c.s. dat HEMA medio 2020 onrechtmatig heeft gehandeld door de markt niet te informeren dat de opeisbaarheid van de schuld van AMEH uit hoofde van de PIK Notes geen probleem voor HEMA zou zijn als HEMA de RCF geheel of gedeeltelijk zou aflossen, door de markt haar interne prognose van 27 mei 2020 niet te verstrekken, door deze prognose wel te verstrekken aan de rechter ter onderbouwing van de stelling dat faillissement aanstaande was of door de informatie uit de Investor Presentation van 15 juni 2020 met daarin een kassaldo van 101 miljoen euro per 31 mei 2020. Hetzelfde geldt voor het verwijt dat HEMA haar liquiditeitspositie ten overstaande van de rechters, de markt en de rapporteurs had moeten voorstellen conform de door Hof Capital c.s. opgestelde grafieken. Deze gecorrigeerde liquiditeit(sprognoses) berusten immers in ieder geval deels op stellingen van Hof Capital c.s. die niet zijn komen vast te staan, zoals hierboven onder 5.19 tot en met 5.22 aan de orde is gekomen. Hof Capital c.s. hebben ook onvoldoende gesteld waaruit volgt dat het bestuur van HEMA niet onafhankelijk of onzorgvuldig acteerde. Dat het bestuur van HEMA de door Hof Capital c.s. aangedragen alternatieven niet heeft gekozen, is daarvoor in ieder geval niet voldoende.

5.25.
Hof Capital c.s. verwijten HEMA verder dat zij in de procedures bij de voorzieningenrechter in augustus en september 2020 niet de actuele liquiditeitspositie heeft voorgelegd, en liquiditeitsverwachtingen die niet (meer) realistisch waren. Volgens Hof Capital c.s. had HEMA toen de juiste liquiditeitspositie moeten voorleggen, en/of een deskundige en objectieve waardering op basis van de juiste feiten, of de rapporten van PwC en Grant Thornton had moeten corrigeren en toelichten. Dan was niet geoordeeld dat executie van het onderpand en onteigening gerechtvaardigd was ter vermijding van een dreigend faillissement. De omstandigheid dat de liquiditeitspositie en -prognoses in augustus en september 2020 mogelijk rooskleuriger waren dan eerder voorzien, maakt niet dat HEMA de voorgenomen herstructurering niet (langer) mocht uitvoeren. Hiervoor is geoordeeld dat HEMA de LUA op goede gronden mocht aangaan en HEMA was aan die overeenkomst gebonden. HEMA bevond zich ook in augustus en september 2020 nog in zeer onzekere marktomstandigheden, waarbij liquiditeit op korte termijn weer zou kunnen wijzigen, bijvoorbeeld als gevolg van winkelsluitingen door nieuwe lockdowns. De prognoses hadden dus maar een beperkte betrouwbaarheid. Dat HEMA bij de presentatie van de cijfers aan de rechter in augustus en september 2020 is uitgegaan van het moment van het aangaan van de LUA, is daarom op zichzelf ook niet onrechtmatig. Voor de vraag of de SNs out of the money waren, zijn de hiervoor genoemde verwijten die Hof Capital c.s. HEMA maken wel van belang. Het hof bespreekt deze verwijten hierna.

Herstructurering; SNs
out of the money
?

5.26.
Hof Capital c.s. stellen dat HEMA onrechtmatig heeft gehandeld door aan de markt, rapporteurs en rechters in de periode na het aangaan van de LUA een onjuiste en niet realistische voorstelling te geven van haar financiële toestand en verwachtingen en van de verhaalspositie van crediteuren, althans deze niet te corrigeren, met als doel of gevolg dat de SNs van Hof Capital c.s. als waardeloos zijn voorgesteld. Volgens Hof Capital c.s. waren de SNs steeds in the money, op het moment van het afsluiten van de LUA (15 juni 2020), op de peildatum van het rapport van Grant Thornton (25 augustus 2020), de datum van de uitspraak in de 3:251 BW- procedure (11 september 2020) en de datum van de executie van het onderpand (19 oktober 2020). De herstructurering kon daarom zelfs als deze noodzakelijk zou zijn, niet plaatsvinden zonder Hof Capital c.s. de waarde te vergoeden die zij in geval van faillissement van HEMA zouden hebben ontvangen, althans de waarde die de SNs hadden op het moment van de beschikking tot executie in september 2020.

5.27.
Hof Capital c.s. heeft het standpunt dat de SNs in the money waren, onderbouwd met rapporten van een door hen ingeschakelde business valuator, Value Drivers B.V. (hierna: VD). VD heeft aanvankelijk in haar rapport van 4 december 2023 het waarderingsrapport van Grant Thornton van 25 augustus 2020 becommentarieerd en de waarde van HEMA per 15 juni 2020 berekend. Grant Thornton heeft bij brief van 18 maart 2024 op de bevindingen van VD gereageerd. VD heeft mede op basis van nieuwe informatie uit deze reactie van Grant Thornton haar bevindingen bijgesteld in een rapport van 15 juni 2025. VD heeft daarin geconcludeerd dat de ondernemingswaarde van HEMA op een cash free/debt free basis tussen 630 en 730 miljoen euro lag. De SNs zouden volgens VD bij die waarde en met het meenemen van de liquiditeitspositie per 17 juli 2010 nog 7% – 74% van de nominale waarde vertegenwoordigen. Grant Thornton had in haar rapport van 25 augustus 2020 de waarde van HEMA per 17 juli 2020 (en volgens Grant Thornton onveranderd per 25 augustus 2020) berekend op een bedrag tussen 470 en 550 miljoen euro; de SNs waren volgens Grant Thornton bij die waarde out of de money.

5.28.
VD heeft in haar rapporten de onafhankelijkheid van Grant Thornton in twijfel getrokken en diverse bezwaren geuit tegen de door Grant Thornton gebruikte waarderings- en berekeningsmethoden. Deze bezwaren zijn in het rapport van 15 juni 2025 samengevat in onderdeel A: “Management samenvatting” onder de letters (a) – (s), die in het rapport verder zijn uitgewerkt. De onderdelen (a) tot en met (h), (n) en (j) gaan over de waarderingsmethodiek en/of rekenfouten van Grant Thornton. De onderdelen (i), (k), (l) en (q) zien op bezwaren van Hof Capital c.s. over punten waarin Grant Thornton zich (overwegend) heeft gebaseerd op informatie van HEMA. Het hof leest in de punten (m) tot en met (p), (r) en (s) geen specifieke verwijten.

5.29.
Het hof stelt voorop dat het waarderingsrapport van Grant Thornton is opgesteld in opdracht van GLAS als pandhouder en Security Agent van de SSN Houders. HEMA had met de SSN Houders mee te werken en heeft dus ten behoeve van dat rapport informatie aangeleverd, maar zij was niet zelf opdrachtgever daarvan en Grant Thornton was niet haar eigen deskundige. Uitgangspunt is daarom dat HEMA in beginsel mocht uitgaan van de juistheid van het rapport en de uitkomsten daarvan. Dit is anders als HEMA Grant Thornton heeft voorzien van onjuiste gegevens, voor HEMA prima facie duidelijk moest zijn geweest dat Grant Thornton onjuiste cijfers of onjuiste feitelijke uitgangspunten hanteerde, of als die uitkomsten waren gebaseerd op feitelijke informatie of inschattingen waarvan voor HEMA duidelijk moet zijn geweest dat die in redelijkheid niet (meer) te verdedigen vielen.

5.30.
Hof Capital c.s. hebben, ook desgevraagd ter zitting in hoger beroep, niet voldoende toegelicht dat en waarom de bezwaren van VD die zien op keuzes die Grant Thornton heeft gemaakt voor de waarderingsmethodiek en de gestelde rekenfouten, aan HEMA kunnen worden toegerekend. Deze keuzes kunnen al daarom niet leiden tot onrechtmatigheid van HEMA. Dat ten aanzien daarvan voor HEMA op het eerste gezicht duidelijk was dat het rapport op onjuiste uitgangspunten berustte, is ook niet gebleken. Grant Thornton heeft in de brief van 18 maart 2024 toegelicht dat zij haar waardering heeft uitgevoerd conform erkende en veelgebruikte methodologieën, Hof Capital c.s. hebben dat (ook ter zitting in hoger beroep) niet voldoende bestreden. Voor zover Hof Capital c.s. na het dit rapport nog in twijfel trekken dat Grant Thornton een onafhankelijk waarderingsrapport heeft opgesteld, geldt dat HEMA in beginsel erop mocht vertrouwen dat Grant Thornton (als door GLAS ingeschakeld deskundige) ook een onafhankelijke analyse zou verrichten; Grant Thornton heeft in dezelfde brief van 18 maart 2024 ook expliciet bevestigd dat zij dat heeft gedaan.

5.31.
De onderdelen (i), (k), (l) en (q) zien op bezwaren van Hof Capital c.s. over punten waarbij Grant Thornton zich (overwegend) heeft gebaseerd op informatie van HEMA. Om deze bezwaren te kunnen beoordelen is van belang welke informatie HEMA daarover aan Grant Thornton heeft verschaft. Het hof acht zich daarover nog niet voldoende voorgelicht. Het hof zal HEMA in de gelegenheid stellen bij akte toe te lichten welke informatie zij over de hiervoor genoemde onderdelen aan Grant Thornton heeft verschaft en waarom die informatie volgens haar voldoende actueel en niet onjuist was. HEMA dient daarbij de bezwaren van Value Drivers te betrekken. Vervolgens wordt Hof Capital c.s. in de gelegenheid gesteld daarop te reageren.

6Beslissing

Het hof:

verwijst HEMA naar de rol van 2 juni 2026 voor het nemen van een akte als bedoeld in 5.31;

bepaalt dat de zaak daarna zal worden verwezen naar de rol voor antwoordakte aan de zijde van Hof c.s. op een termijn van zes weken;

houdt iedere verdere beslissing aan.

Dit arrest is gewezen door mrs. R.M. de Winter, K.A.J. Bisschop en A. van Hees en door de rolraadsheer in het openbaar uitgesproken op 21 april 2026.